20130606-兴业证券-中国联通-600050.SH-4G担忧逐步证伪_长期价值开始显现_29页_1mb

中国联通研究报告总结

核心内容

本报告分析了中国联通（600050）在4G时代的市场表现及投资价值，指出联通在终端和网络层面的优势已基本消失，但其用户增长和内在实力开始显现。报告认为联通在4G时代仍具备持续增长潜力，建议投资者积极买入，并上调至“买入”评级。

主要观点

• 用户增长与收入增长：中国联通在4G“预演”时代表现出强劲的用户增长态势，月均新增用户约400万，用户质量良好，显示出公司内在实力的提升。
• 经营杠杆显现：随着收入增长，联通的经营杠杆开始显现，预计13-14年净利润将保持50%以上增长。
• 行业发展趋势：移动互联网时代到来，数据收入成为行业增长的主要驱动力，用户规模是决定公司价值的关键因素。
• 竞争格局变化：未来两年，三大运营商在存量用户市场的竞争将加剧，联通在中低端市场仍有较大增长空间。

关键信息

市场数据

• 收盘价：3.66元
• 总股本：21196.60百万股
• 流通股本：21196.60百万股
• 总市值：77579.54百万元
• 流通市值：77579.54百万元
• 净资产：72918.65百万元
• 总资产：507013.36百万元
• 每股净资产：3.44元

财务预测

• 2013-2015年EPS：0.18、0.26、0.33元
• 2013-2015年净利润增长：60.11%、42.81%、27.38%
• 2013-2015年移动通信收入增长率：14.6%、13.3%、10.1%
• 2013-2015年主营业务收入增长率：9.3%、9.26%、7.72%

估值分析

• 合理股价区间：5-7元
• PB估值法：2013-2015年合理股价分别为4.9、5.7、6.6元
• EV/EBITDA估值法：2013-2015年合理股价分别为4.7、5.6、7.1元
• DCF估值法：2013-2015年合理股价分别为5-8元
• 平均估值：2013-2015年合理股价分别为4.8、5.6、6.8元

风险提示

• 竞争加剧导致ARPU值快速下降
• 3G新用户增长受阻

投资要点

• 用户增长：联通用户持续高增长，特别是在中低端市场，预计未来两年新增用户数仍保持较高水平。
• 成本控制：公司对外保证收入增长，对内严控成本，预计未来两年成本增速低于收入增速，经营利润率将逐步提升。
• 盈利预测：联通2013-2015年净利润分别为112.47亿、160.63亿、204.61亿元，净利润率将逐步提升。
• 投资价值：联通的内在实力开始显现，投资价值逐步提升，建议投资者积极买入。

附录

• 股权结构：

  • 中国联通A股公司通过BVI公司间接持有红筹公司33.88%股权。
  • 中国移动H股公司由中国移动(香港)集团有限公司持有74.18%股权。
  • 中国电信H股公司由电信集团公司持有70.89%股权。

• 行业分析：

  • 行业规模效应显著，用户规模是决定公司价值的关键。
  • 未来三年移动通信市场仍将保持10%左右增速。
  • 3G用户增长进入爆发期，预计2013年底3G用户渗透率将达35%，2014年将超50%。

• 技术发展：

  • 中国联通的网络部署以HSPA+结合FDD-LTE组网对抗中移动TD-LTE。
  • 网络性能已接近中移动，用户增长趋势良好。

• 品牌与营销：

  • 中国联通在品牌建设和营销渠道方面有显著进步。
  • 通过推出低资费大容量套餐吸引中低端用户，同时维护高端品牌形象。

总结

中国联通在4G时代“预演”中，其外在优势已基本消失，但内在实力逐步显现。用户持续高增长，特别是中低端市场，推动公司业绩和经营杠杆的提升。报告预测未来三年联通将保持良好的增长态势，合理股价区间为5-7元，上调至“买入”评级。同时，报告也提示了竞争加剧可能导致ARPU值下降和3G新用户增长受阻的风险。