20160427-中投证券-沧州明珠-002108.SZ-隔膜龙头工艺技术均领先_新增产能释放快_16页_870kb

沧州明珠（002108）详细总结

核心内容概述

沧州明珠是一家专注于电力设备与新能源领域的公司，其核心业务包括PE管材、BOPA膜和锂电池隔膜。公司作为高端隔膜龙头，拥有先进的工艺技术，并且新增产能释放迅速，带动业绩持续增长。公司当前股价为16.96元，6-12个月目标价为24元，评级为“强烈推荐”。

主要观点

• 公司隔膜业务是其未来增长的主要驱动力，其湿法隔膜产能将逐步释放，预计2016年销量达9,000万平米，2017年将增至1.5亿平米。
• 公司BOPA膜业务受益于日本尤尼契可退出中国市场，毛利率提升至20%以上，预计2016年销量达3.3万吨，带来约5,000万净利润。
• PE管材业务增长稳定，2016年预计销量达9.5万吨，贡献约1.3亿净利润。
• 公司在2016-2018年的EPS分别为0.51元、0.66元和0.84元，PE分别为33倍、26倍和20倍，给予2017年37倍PE，对应目标价24元。
• 隔膜业务毛利率高，预计2016年和2017年分别为65%以上和60%以上，受益于动力电池的爆发和行业新增产能有限。

关键信息

一、业务介绍

• 公司历史业绩增长稳定，2016年将进入高速增长阶段。
• 2015年营业收入为21.75亿元，归母净利润为2.15亿元，分别同比增长4.08%和27.44%。
• 三大业务布局清晰：PE管材（占比63%）、BOPA膜（占比29%）、锂电池隔膜（占比约18%）。
• 公司整体毛利率约为24%，其中隔膜业务贡献了超过30%的净利润，盈利弹性大。

二、隔膜业务分析

1. 湿法+涂布工艺更具竞争优势

• 隔膜是锂电材料的重要组成部分，影响电池性能，如容量、循环次数、安全性能等。
• 湿法隔膜具备厚度薄、强度高、质控均匀等优点，但成本较高。通过涂布技术，湿法隔膜安全性显著提高。
• 公司采用同步拉升技术，产品一致性好，良品率高，干法隔膜良品率超40%，湿法隔膜满产后预计可达70%。

2. 隔膜市场空间广阔，竞争格局尚未完全形成

• 2015年中国锂电隔膜产量为6.28亿平米，其中35%用于动力电池，同比增长49.5%。
• 随着新能源汽车发展，动力电池需求增长迅速，预计2020年新能源汽车销量达500万辆，隔膜需求将显著增加。
• 随着三元电池占比提高，湿法隔膜需求将随之增长，预计2019年三元电池占比将超过50%。

3. 公司为隔膜龙头，新增产能释放快

• 公司目前拥有9,000万平方米隔膜产能（6,500万干法+2,500万湿法），在建6,000万平方米湿法产能，预计2017年初投产。
• 公司拟通过定增建设1.05亿平方米湿法隔膜产能，预计2018年底逐步释放。
• 公司已向比亚迪批量供货湿法隔膜，预计未来将进入更多高端电芯厂供应链。

三、BOPA膜业务分析

• BOPA膜广泛应用于食品、日化、医药、电子等包装领域，其中食品包装占比近80%。
• 公司采用同步拉伸技术，是少数掌握该技术的厂商之一，产品品质优良，竞争力强。
• 2015年BOPA膜销售量为3.26万吨，市占率超25%。随着日本尤尼契可退出中国市场，BOPA膜价格上涨，毛利率提升至20%以上。
• 2016年预计销量达3.3万吨，均价2.2万元/吨，贡献约7.3亿元收入和1.6亿元毛利。

四、投资建议与风险提示

1. 投资建议

• 公司为高端隔膜优质标的，主要客户包括比亚迪、中航锂电等一流电芯厂。
• 2016-2018年EPS分别为0.51元、0.66元和0.84元，对应PE为33倍、26倍和20倍，给予2017年37倍PE，对应目标价24元。
• 公司业绩增长可期，未来两年隔膜业务将带来更高的净利润，同时PE管材和BOPA膜业务增长稳定。

2. 风险提示

• 新能源汽车政策支持力度下降，导致行业增长放缓。
• 隔膜市场竞争激烈，价格可能下降，影响盈利能力。
• 传统业务如BOPA膜和PE管材不达预期。

财务数据概览

总结

沧州明珠在隔膜业务方面表现突出，凭借领先的技术和快速释放的产能，有望在未来两年内实现业绩的持续高增长。同时，BOPA膜和PE管材业务增长稳定，为公司提供稳定的收入来源。尽管面临隔膜市场激烈竞争和新能源汽车政策不确定性的风险，但公司凭借其竞争优势和技术优势，有望在行业中占据有利地位。