基于23年中报的分析：信用风险行业比较，微观资质的成色-20231008-招商证券-21页_657kb

信用风险行业比较：微观资质的成色

核心内容

本报告基于2023年上市公司中报数据，分析了不同行业的信用风险变化，构建了信用资质曲线，评估了行业在疫后修复、地产刺激等利好因素下的表现。整体来看，尽管部分行业有所改善，但多数行业仍面临需求疲软、出口未恢复等问题，信用资质修复速度较慢。

主要观点

1. 信用资质曲线构建

• 通过ROE（净资产收益率）与ROIC（投资回报率）之间的关系，构建了信用资质曲线。
• 信用资质曲线公式为：
  $$
  ROE = ROIC + (ROIC - r) \cdot DFL
  $$
  其中，DFL为净财务杠杆，r为融资成本。
• 信用资质曲线的变化主要由ROIC-r的变动决定，反映了行业在不依赖财务杠杆时的真实盈利能力对融资成本的覆盖能力。

2. 2023年中报分析

• 上市公司23年中报业绩环比小幅改善，但修复斜率偏缓。
• 投资回报对融资成本的覆盖能力（（ROE-ROIC）/DFL）边际上升，但偿债资质改善仍需时间。
• 行业间投资回报率与净资产收益率表现分化，部分周期行业（如煤炭、有色金属）因价格下跌和需求疲软导致盈利收缩，而其下游行业（如家用电器、电力设备）受益于成本下降和需求恢复，盈利水平改善。

3. 行业信用资质比较

• 根据行业信用资质判断标准，将行业分为八大类，主要依据ROIC-r的截点判断、趋势判断以及净财务杠杆变化。
• 部分行业（如电力设备、汽车、环保）在一季度后信用资质有所改善。
• 部分行业（如房地产、钢铁）尽管盈利承压，但因一季度低基数效应，信用资质等级未下降。

关键信息

1. 煤炭行业

• 基本面：供给增长与需求不足导致煤价中枢下滑，供需错配严重。
• 信用资质：ROIC和ROE有所下滑，但行业持续去杠杆，支撑了信用资质的底部抬升。
• 债市表现：行业债券净融资为负，短端利差压缩至历史低位，中高等级债券占比高，安全边际尚可。

2. 钢铁行业

• 基本面：供给过剩、需求疲软、成本高企，导致行业盈利空间受到挤压。
• 信用资质：ROIC和ROE有所下滑，但二季度降幅放缓，净财务杠杆高企影响了资质改善。
• 债市表现：债券融资多数季度处于净偿还状态，信用利差波动收窄，但总体仍偏高。

3. 房地产行业

• 基本面：地产销售持续遇冷，房企拿地意愿低，供给端进一步萎缩。
• 信用资质：ROE和ROIC大幅下滑，信用资质曲线走弱。
• 债市表现：房企净融资仍为负，地产债利差走阔，信用风险上升。

4. 有色金属行业

• 基本面：国内外需求疲软，叠加美联储加息和欧洲银行业风险，价格下跌。
• 信用资质：ROIC下滑速度放缓，信用资质尚可。
• 债市表现：存量债以中高评级为主，短端利差持续收窄。

5. 交通运输行业

• 基本面：需求回暖，客运和货运需求快速增长。
• 信用资质：ROIC和ROE稳健增长，但净财务杠杆仍处于高位，制约资质改善。
• 债市表现：新发债规模同比下降，短端利差收窄幅度较大。

6. 公用事业行业

• 基本面：全社会用电需求旺盛，发电和燃气行业景气度上升。
• 信用资质：投资回报企稳，但行业净财务杠杆上升，对信用资质修复形成压力。
• 债市表现：债券融资弱化，高等级短债较受青睐，信用利差总体呈收缩趋势。

风险提示

• 数据统计遗漏：中报数据可能遗漏，影响行业信用资质判断。
• 行业风险超预期：行业内可能出现超预期风险事件，导致市场波动。
• 测算值与真实值偏离：基于（ROE-ROIC）/DFL的测算结果可能存在偏误。

总结

尽管疫后修复和地产刺激政策对部分行业信用资质有所改善，但整体修复进程缓慢，行业间分化显著。部分行业（如煤炭、钢铁）因需求不足和成本高企，信用资质仍面临较大压力。对于部分行业（如房地产），短期资质改善可能受低基数效应影响，但长期仍需关注其发展趋势。债市表现上，多数行业短端利差收窄，但融资状况整体偏弱，需警惕信用风险。