银行行业流动性系列报告之三：流动性微观周期观察-20180530-广发证券-28页-2mb

银行行业流动性微观周期观察报告总结

核心观点

本报告旨在分析中国市场流动性微观周期，特别是年内周期特征，以提供对资产价格波动的流动性视角。核心观点如下：

• 资产价格变动源于交易，交易即流动性流动。
• 资产价格的中长期变化有迹可循，呈现定期规律，通常称为日历效应。
• 流动性微观周期主要受财政、信贷和实体需求影响。
• 财政存款变化和缴准周期主导月内流动性波动。
• 实体流动性需求在6月、9月和12月达到高峰。
• 信贷投放和财政存款是实体流动性供给的主要来源，呈现前高后低的特征。
• 存款增长在季初较少，季末较多，与财政和信贷投放周期一致。
• 基础货币变化受财政存款主导，呈现季初减少、季末增加的特征。

主要观点与关键信息

1. 实体流动性需求的月度与季度特征

• 月度特征：实体流动性需求在6月、9月和12月达到高点，这与节假日和结算周期有关。
• 季度特征：2季度的实体流动性需求强于1季度，4季度强于3季度，与投资和经营周期相关。
• 异常数据：2017年下半年开始，工业企业营收和利润数据出现异常，可能与统计口径变化有关。

2. 实体流动性供给特征

• 信贷投放：月度信贷投放相对均衡，但整体呈现前高后低趋势，季末月投放较多。
• 存款增长：季初月存款增长较少，季末月较多，受信贷投放和财政存款变化双重影响。
• 财政存款：季初月增加，季末月减少，对基础货币和银行间流动性产生影响。

3. 基础货币变化

• 基础货币波动：受财政存款变化主导，整体呈现季初减少、季末增加的周期性特征。
• 商业银行储备金存款：季初月减少，季末月增加，与财政和信贷周期相关。

4. 月内流动性周期

• 财政存款变化：中旬收税，下旬投放，上旬宽松。
• 公共财政支出：季末月中下旬为高峰期，带来流动性宽松。
• 税收日历效应：1月、4月、7月和10月为季初月税收高峰期，5月末有企业所得税申缴带来的流动性冲击。
• 准备金缴纳：实行错旬考核，季初月上半月宽松，下半月紧张。
• 存款争夺与股市资金：月初资金流入，月底流出，对股市流动性产生扰动。

5. 资产价格表现与流动性周期

• 股市表现：大部分年份1月25日至4月14日表现较好，4月15日至6月24日、7月25日至9月24日表现较差，与流动性变化一致。
• 银行间市场：同业拆借利率与流动性规律一致，但国债和国开债收益率受更多因素影响，流动性周期特征不明显。
• 流动性对资产价格的影响：流动性变化影响资产价格波动，尤其在短期周期中更为显著。

风险提示

• 流动性冲击超预期；
• 利率波动超预期；
• 经济增长超预期下滑；
• 政策调控力度超预期；
• 财税周期发生超预期变化。

图表索引（摘要）

• 图1：流动性分析框架
• 图2：基础货币、存款创造与金融市场循环
• 图3：固定资产投资单月值/全年值
• 图4：工业企业主营业务收入单月值/全年值
• 图5：工业企业利润总额单月值/全年值
• 图6：工业企业营收累计值同比测算值与公布值分化
• 图7：名义GDP单季值/全年值
• 图8：固定资产投资单季值/全年值
• 图9：工业企业主营业务收入单季值/全年值
• 图10：工业企业利润总额单季值/全年值
• 图11：信贷投放单月值/全年值
• 图12：信贷投放单季值/全年值
• 图13：存款增长单月值/全年值
• 图14：存款增加单季值/全年值
• 图15：基础货币月度波动受财政存款变化主导
• 图16：财政存款（存放央行部分）当月变化/当月余额
• 图17：基础货币当月变化/当月余额
• 图18：商业银行储备金存款当月变化/当月余额
• 图19：财政存款（存放央行部分）当季变化/当月余额
• 图20：基础货币当季变化/当月余额
• 图21：银行准备金存款当季变化/当月余额
• 图22：公共财政支出当月值/全年值
• 图23：税收收入当月值/全年值
• 图24：证券交易保证金余额趋势与上证指数表现
• 图25：股市资金月初进、月末出现象明显

表格索引（摘要）

• 表1：货币、信用、经济组合下不同市场流动性情况
• 表2：2018年深圳市缴税日历
• 表3：存款准备金考核期及适用的考核基准
• 表4：年内流动性分时段特征总结
• 表5：Wind全A指数年内分时段表现
• 表6：沪深300指数年内分时段表现
• 表7：创业板指数年内分时段表现
• 表8：上证指数年内分时段表现

结论

中国市场流动性微观周期主要由财政、信贷和实体需求驱动，呈现明显的季节性和周期性特征。理解这些周期有助于更好地把握资产价格波动，尤其是股市和债市的流动性变化。此外，流动性周期与预期存在互动，需警惕周期规律被打破的可能性。