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同店价量齐升，大家居战略持续推进

核心内容

好莱客在2018年半年度业绩表现稳健，收入与净利润均实现显著增长，反映出公司在定制家居行业的持续扩张与战略转型成效。公司通过“大家居战略”拓展业务范围，同时优化渠道结构，提升客单价，实现收入与利润的双重增长。整体来看，公司盈利能力增强，现金流状况良好，未来发展值得期待。

主要观点

• 业绩增长显著：2018年1-6月，好莱客实现营业收入9.03亿元，同比增长25.69%；归母净利润1.81亿元，同比增长67.15%；扣非净利润1.27亿元，同比增长30.36%。
• 大家居战略推进：公司传统业务（整体衣柜及配套家具）收入同比增长24.99%，达到8.81亿元，毛利率提升至40.50%。橱柜业务于18H1面市，收入为193万元，目前已开发13套新品，预计下半年将有更多新品贡献收入。定制木门业务正在稳步推进，未来有望成为新的增长点。
• 同店价量齐升：公司通过推出原态套餐和轻奢及欧式套餐，有效提升了客单值约10%。品牌营销与店面升级推动同店订单量增长，贡献了约5%的收入增速。同时，公司新增140家经销门店，总数接近1700家，预计贡献约10%的收入增速。
• 毛利率提升：2018H1公司毛利率同比增加0.99个百分点至39.28%，主要得益于产品价格提升、材料利用率提高和人均效能优化。
• 费用率上升：期内三费率合计上升0.38个百分点至21.65%。销售费用率上升0.16个百分点至15.13%；管理费用率上升0.33个百分点至6.75%，主要由于研发投入和员工薪酬增加。
• 净利率提升：公司净利率达到20.06%，较去年同期显著提升。
• 应收账款增加：期内应收账款增长283.41%，主要由于公司对部分符合授信政策的经销商给予授信支持。
• 经营性现金流良好：经营性现金流净额为1.92亿元，剔除政府补助影响后同比增长约17.9%。
• 盈利预测与投资评级：预计2018-2020年，公司营业收入分别为23.8亿元、30.0亿元和37.8亿元，同比增速分别为28.0%、25.8%和26.0%；归母净利润分别为4.8亿元、6.0亿元和7.7亿元，同比增速分别为36.9%、26.0%和28.3%。当前股价对应18-20年PE分别为14.3X、11.4X和8.9X，维持“买入”评级。
• 风险提示：存在橱柜木门业务开拓不及预期及定制家居行业竞争加剧的风险。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2017年为18.63亿元，预计2018年增长至23.84亿元，2019年增长至29.99亿元，2020年增长至37.79亿元。
• 归母净利润：2017年为3.48亿元，预计2018年增长至4.76亿元，2019年增长至6.00亿元，2020年增长至7.70亿元。
• 每股收益：2017年为1.09元，预计2018年增长至1.49元，2019年增长至1.87元，2020年增长至2.40元。
• P/E：2017年为19.48倍，预计2018年为14.33倍，2019年为11.38倍，2020年为8.87倍。
• P/B：2017年为3.29倍，预计2018年为2.76倍，2019年为2.34倍，2020年为1.95倍。
• EV/EBITDA：2017年为15.55倍，预计2018年为11.47倍，2019年为8.93倍，2020年为6.79倍。

渠道与区域表现

• 经销商专卖店：2018H1收入为8.36亿元，占主营业务收入的92.59%。
• 直营专卖店：2018H1收入为0.67亿元，占主营业务收入的5.25%。
• 区域分布：华南地区营收同比增长42.04%，东北、西北、西南地区营收增长均超过30%。
• ABC类区域占比：A类城市（省级）占主营业务收入的22%，B类城市（地级）占43%，C类城市（县级及以下）占35%。

财务结构

• 资产负债率：2017年为18.1%，预计2018年下降至14.4%，2019年下降至14.0%，2020年下降至11.5%。
• 资产总计：2017年为2514亿元，预计2018年增长至2894亿元，2019年增长至3392亿元，2020年增长至3948亿元。
• 流动资产：2017年为1600亿元，预计2018年增长至1644亿元，2019年增长至1813亿元，2020年增长至2066亿元。
• 非流动资产：2017年为914亿元，预计2018年增长至1250亿元，2019年增长至1579亿元，2020年增长至1882亿元。

现金流

• 经营性现金流净额：2018H1为1.92亿元，剔除政府补助影响后同比增长约17.9%。
• 资本开支：2017年为246亿元，预计2018年增长至402亿元，2019年和2020年维持在403亿元和404亿元。
• 筹资活动现金流：2018H1为60亿元，预计2019年和2020年分别为-170亿元和-50亿元。

总结

好莱客在2018年半年度展现出强劲的业绩增长和良好的盈利表现，公司通过大家居战略拓展业务范围，提升客单价，优化渠道结构，实现收入和利润的双增长。公司财务状况稳健，资产负债率逐步下降，现金流状况良好，盈利预测显示未来三年公司将继续保持稳定增长，估值持续走低，维持“买入”评级。然而，公司仍需关注橱柜木门业务开拓及行业竞争加剧等潜在风险。