20131202-申万宏源-东睦股份-600114.SH-全球产能转移以及节能降耗催化汽车节能新材料放量_业绩进入高速爆发期_买入__30页_617kb
报告摘要
东睦股份（600114）调研报告总结
核心内容
东睦股份是一家国内领先的粉末冶金零部件制造商，主要产品包括汽车和家电领域的粉末冶金零部件。公司因全球产能转移和节能降耗趋势，正迎来VVT（可变气门正时）等汽车节能新材料的订单高速增长，推动其业绩进入高速爆发期。报告首次给予“买入”评级，并预测未来三年EPS复合增速达50.32%，目标价为18元，对应上涨空间超过40%。
主要观点
- 全球产能转移和节能趋势：随着全球汽车制造商向中国转移产能，以及中国对节能减排的重视，VVT等新材料需求快速增长，东睦股份作为国内供应商之一，具有较强的市场竞争力。
- 公司竞争优势：公司具备规模大、订单响应速度快、性价比高等优势，尤其在VVT领域，其产能利用率和市场份额持续提升，形成较强的“护城河”。
- 盈利预测：预计2013-2016年公司营业收入分别为11.4/14.21/17.33/20.70亿元，归属于母公司的净利润分别为0.83/1.48/2.06/2.82亿元，EPS分别为0.40/0.72/1.00/1.37元。
- 估值与投资评级：基于2014年EPS的25倍PE估值，目标价为18元，公司当前股价13.74元，有31%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。
关键信息
市场数据
- 收盘价：13.74元
- 一年内最高/最低价：14.75/6.68元
- 上证指数/深证成指：2221/8543
- 市净率：3.9
- 息率：0.87
- 流通A股市值：1480百万元
基础数据
- 每股净资产：3.49元
- 资产负债率：54.19%
- 总股本/流通A股（百万）：206/108
- 流通B股/H股：-/-
投资要点
- VVT订单增长：公司VVT订单在2013-2014年逐步放量，预计2013/2014/2015年国内VVT粉末冶金需求量分别达到1.03/1.5/2.3万吨，公司产能复合增速达42.27%，优于行业增速。
- 传统业务增长：公司传统粉末冶金业务在进口替代和机加工替代的推动下，需求仍保持增长，行业复合增速为14.57%。
- 边际利润提升：公司销售收入一旦覆盖刚性成本，新增收入将显著提升毛利，推动营业利润增长，且2015年后固定资产折旧趋于稳定，进一步提升ROE。
投资评级与估值
- 盈利预测：2013-2016年EPS分别为0.40、0.72、1.00、1.37元。
- 估值：当前股价对应2013-2015年PE分别为34.0、19.1、13.7倍，给予2014年EPS 25倍PE估值，目标价18元，上涨空间超过40%。
- 可比公司：与中科三环、赣锋锂业、贵研铂业、亚太科技等相比，公司估值具有吸引力。
股价催化剂
- VVT领域订单持续放量
- 汽车节能化相关标准出台
核心风险
- 订单推迟或取消
- 汽车销量受宏观经济影响下滑
- 行业竞争者可能通过设备投资打破公司垄断
结构化数据
VVT订单预测
| 年份 | 承接VVT产能（万套） | 对应产量（吨） | 中国行业需求（吨） | 市占率（含进口发动机） | 公司增速 | 中国行业增速 | 世界行业增速 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2014E | 400 | 2400 | 15000 | 16.00% | 78.57% | 45.84% | 10.39% |
| 2015E | 640 | 4480 | 22625 | 19.80% | 86.67% | 50.83% | 10.92% |
| 2016E | 960 | 6912 | 28451 | 24.29% | 54.29% | 25.75% | 3.70% |
未来盈利预测
| 年份 | 营业收入（亿元） | 净利润（亿元） | EPS（元） | 净利润增长率 |
|---|---|---|---|---|
| 2013E | 11.4 | 0.83 | 0.40 | 119% |
| 2014E | 14.21 | 1.48 | 0.72 | 79% |
| 2015E | 17.33 | 2.06 | 1.00 | 39% |
| 2016E | 20.70 | 2.82 | 1.37 | - |
估值与目标价
- 当前股价：13.74元
- 目标价：18元
- 上涨空间：31%
- 估值方法：相对估值法（2014年25倍PE）
图表摘要
- 图1：公司09年来盈利提高增长快速
- 图2：汽车业务逐年增长，家电业务较为稳定
- 图3：公司各分项产品国内市场份额变化
- 图4：东睦股份的盈利能力已和国际巨头水平相当
- 图5：公司规模相较国际巨头来说依旧比较小
- 图6：VVT主要工作原理
- 图7：VVT产品世界和中国粉末冶金需求量及渗透率
- 图8：2013年主要VVT企业市场份额
- 图9：预计公司将承接的VVT产品的总产能
- 图10：绝大多数车主换车周期在4-6年
- 图11：公司固定资产占总资产的比例
- 图12：公司每年当期折旧占据总收入的比例
- 图13：行业集中度高，粉末冶金零部件需求稳定
- 图14：汽车产量高速增长带动车用粉末冶金需求
- 图15：主要粉末冶金国家近5年产量变迁情况，中国明显增长，日本显著下滑
- 图16：压缩机产量增速趋缓
- 图17：依靠产品升级，粉末冶金行业需求依旧能保持较高速增长
- 图18：领跑者制度实施后，空调行业产品能效提升显著
- 图19：东睦股份相对估值PE主要运行区间为26X—64X，估值中枢在45X
行业前景
- 汽车领域：预计2014-2016年行业复合增速为20.09%，2016年车用粉末冶金零部件需求将达16.18万吨。
- 家电领域：预计2016年家电领域粉末冶金零部件需求达5.49万吨，年复合增长率11.95%。
- 整体行业：预计2014-2016年国内粉末冶金行业总需求将达21.25万吨，年复合增速14.57%。
结论
东睦股份凭借在VVT等汽车节能新材料领域的布局，以及在传统粉末冶金业务中的稳定增长，有望在未来三年实现显著的业绩增长。公司具备较强的竞争优势，包括技术优势、成本优势和客户基础。虽然存在一定的风险，但整体来看，公司具备较高的成长性和投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。
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