20150323-兴业证券-东睦股份-600114.SH-环保新品VVT放量_业绩插上高飞翅膀_31页_1mb

东睦股份（600114）投资总结

核心内容概述

东睦股份是国内粉末冶金高端零件制造领域的龙头企业，专注于汽车、家电、摩托车等领域的冶金粉末制品生产。公司于2004年上市，凭借传统业务的稳定增长与环保新品VVT的快速放量，业绩表现出强劲的增长潜力。公司同时通过二次激励和管理层变相增持，释放出积极的发展信号，进一步增强市场信心。基于当前市场环境和公司战略，我们维持增持评级。

主要观点

• 传统业务稳定增长：公司传统冶金粉末业务受益于汽车销量增长和单车用量提升，预计2015~2017年收入分别为11.0亿、11.8亿和12.4亿，CAGR达7%。
• 环保新品VVT放量：VVT作为汽车清洁化的重要技术，将推动公司整体收入增长。预计2017年VVT业务市占率将超过60%，未来三年CAGR超50%。
• 业绩收入弹性大：公司固定成本占比较高，随着产能释放和规模效应，净利润增速将显著高于收入增速，预计2015~2017年净利润增速分别为20.2%、57.9%、133.4%和171.2%。
• 管理层激励与增持：公司实施二次激励计划，覆盖更多高管及员工，并通过金广投资股权变更，使管理层与股东利益进一步绑定，释放积极信号。
• 投资建议与估值：我们预测公司2015~2017年净利润分别为2亿、2.7亿和3.8亿，对应EPS分别为0.51元、0.71元和1.01元，PE分别为35倍、25倍和18倍，业绩有望超预期。

关键信息

市场数据（2015年3月23日）

• 收盘价：18.43元
• 总股本：37700百万股
• 流通股本：23500百万股
• 总市值：6952百万元
• 流通市值：4331百万元
• 净资产：1524百万元
• 总资产：2091百万元
• 每股净资产：3.66元

财务指标（2014年及预测）

传统业务增长

• 传统冶金粉末产品主要应用于汽车、家电、摩托车等领域。
• 2014年汽车传统冶金粉末业务收入为10.28亿，同比增长5.9%。
• 家电冶金粉末业务收入为5.53亿，同比增长2.5%。
• 摩托车冶金粉末业务收入为2.21亿，同比下降8.9%。
• 预计2015~2017年传统冶金粉末业务收入分别为11.10亿、11.84亿和12.28亿，CAGR达6.1%。

VVT业务增长

• VVT作为环保技术，将提升燃油效率、减少尾气排放，成为汽车清洁化的重要一环。
• 2014年VVT业务收入为1.76亿，同比增长450%。
• 预计2015~2017年VVT业务收入分别为3.24亿、5.51亿和8.26亿，CAGR达50%以上。
• 2017年预计市占率将超过60%，主要受益于公司成本优势和下游客户产能扩张。

管理层激励与增持

• 公司实施第二期限制性股票激励计划，覆盖117名激励对象，授予价为7.44元/股。
• 金广投资转让19.37%股权给现有管理层及员工，进一步绑定利益。
• 激励计划解锁条件包括业绩增长和毛利率要求，显示公司积极进取的决心。

风险提示

• 下游需求不达预期。

估值与投资建议

• 投资建议：维持增持评级。
• 预计2015~2017年净利润分别为2亿、2.7亿和3.8亿，对应EPS为0.51元、0.71元和1.01元。
• 对应PE分别为35倍、25倍和18倍，显示公司估值合理，具备增长潜力。

关键假设

• 收入预测：2015~2017年收入分别为15.4亿、19.0亿和23.0亿，同比增长26%、23%和22%。
• 营业成本预测：2015~2017年营业成本分别为10.5亿、12.6亿和15.2亿，占收入比例分别为67.7%、66.7%和66.0%。
• 销售费用预测：2015~2017年销售费用分别为5390万、6090万和6907万，占收入比例分别为3.5%、3.2%和3.0%。
• 管理费用预测：2015~2017年管理费用分别为1.77亿、1.92亿和1.88亿，费用率分别为11.4%、10.2%和8.1%。
• 财务费用预测：2015~2017年财务费用分别为2573万、4341万和5718万，费用率分别为1.7%、2.3%和2.7%。
• 实际税率预测：2015~2017年实际税率均为15%。

总结

东睦股份凭借传统业务的稳定增长和环保新品VVT的快速放量，展现出强劲的增长动力。公司通过二次激励和管理层变相增持，进一步增强了市场信心和公司发展动力。在汽车清洁化趋势和环保政策推动下，VVT业务预计将成为公司未来增长的重要引擎。我们维持增持评级，认为公司具备良好的成长性与盈利潜力。