20170817-申万宏源研究香港-三生制药-01530.HK-Early-onset_support_16页_1mb

报告摘要

3SBIO INC (1530:HK) 行研报告总结

核心内容

本报告分析了3SBIO INC (1530:HK) 的财务表现、估值及市场前景。报告重点强调了公司核心产品益赛普（Yisaipu）和特比澳（TPIAO）在国家医保目录（NRDL）纳入后的销售增长潜力，并维持了买入评级。

主要观点

NRDL执行提前：尽管市场预期新版国家医保目录将在年底执行，但已有15个省份发布了修订方案，其中11个省份预计从2017年第四季度开始执行，福建省已于2017年6月15日实施。部分省份如江苏、安徽、吉林、辽宁和河南计划于2017年9月1日实施，补充目录将在2018年1月进行。
益赛普销售增长可期：益赛普已被纳入7个省份的医保目录，其在湖南和广东的销售增长显著。预计在2017-2020年间，益赛普销售额将实现35%的复合年增长率，达到24亿元。
特比澳市场潜力：特比澳已被纳入7个省份的医保目录用于治疗化疗诱导血小板减少症（CIT），并在西藏纳入治疗免疫性血小板减少症（ITP）的目录。预计其销售增速将从2017年上半年的20%提升至下半年的28%，并在2017-2020年间保持35%的复合年增长率。
产品结构与市场地位：益赛普是重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白（TNF inhibitor）的生物类似药，占据了中国TNF抑制剂市场的主要份额，市场占有率达67%。其销售价格较原研药Enbrel和Humira低35%，但高于Remicade。
估值与盈利预测：公司当前市盈率（18E）为18.1倍，高于其港股可比公司平均18倍，低于A股可比公司平均25倍。预计2017年稀释每股收益为0.31元，2018年为0.43元（同比增长38%），2019年为0.56元（同比增长33%）。目标价为12.8港元，对应23.7倍18E市盈率和25.8倍18E稀释市盈率，上涨空间为31%。
价格竞争与策略：由于中国TNF抑制剂市场仅有三家企业，价格竞争温和。公司可能通过降价获取更好的医保覆盖，预计益赛普平均售价（ASP）将在2017-2019年间以约5%的速度下降。在最坏情况下，益赛普售价可能从700元降至517.5元。
TPIAO市场前景：TPIAO是重组人血小板生成素（rhTPO），用于治疗CIT和ITP。尽管rhIL-11是替代治疗方案，但因其副作用较多，TPIAO有望逐步取代。TPIAO的平均售价在最近的招标中下降不足11%，未来三年价格空间有限。

关键信息

财务摘要（2015-2019E）

项目	2015	2016	2017E	2018E	2019E
收入（亿元）	167.31	279.73	370.14	483.44	586.09
同比增长率 (%)	47.95	67.19	32.32	30.61	21.23
净利润（亿元）	52.63	71.26	85.33	117.59	155.96
同比增长率 (%)	80.40	35.40	19.74	37.82	32.63
每股收益（元）	0.23	0.28	0.34	0.46	0.61
稀释每股收益（元）	0.23	0.28	0.31	0.43	0.56
ROE (%)	16.05	11.73	12.28	14.88	17.07
负债/资产 (%)	15.01	38.70	42.32	37.12	31.54
股息收益率 (%)	0.00	0.00	0.00	0.55	0.73
市盈率（倍）	35.87	29.65	24.91	18.07	13.63
市净率（倍）	3.35	3.12	2.79	2.45	2.10
EV/EBITDA（倍）	35.75	20.71	17.32	13.36	10.60

产品信息

产品名称	通用名	CFDA批准年份	平均售价（元/25mg）	年治疗费用（元/患者）	给药方式	医保覆盖	用法	药品捐赠政策
益赛普	重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白	2005	700	68,600-72,800	肌肉注射	NRDL（类型2）	25mg/次，每周2次	新患者购买24瓶（25mg），获赠6瓶
强克	重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白	2011	679	70,616	肌肉注射	NRDL（类型2）	50mg/次，每周1次	无
安佰诺	重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白	2015	529	55,016	肌肉注射	NRDL（类型2）	25mg/次，每周2次	无
恩利	Etanercept（重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白）	2010	2,030	105,560	肌肉注射	西藏1个PRDL	50mg/次，每周1次	每买12瓶获赠12瓶
修美乐	Adalimumab（人源抗体）	2010	7,690	99,970	肌肉注射	无	40mg/次，每两周1次	每买5瓶获赠5瓶
类克	Infliximab（人鼠嵌合抗体）	2007	5,817	34,902-69,804	静脉注射	10个PRDL	3mg/kg，第1、2、6周各一次，之后每8周一次	新患者4次治疗获赠2次，老患者每次治疗获赠4次

TPIAO与rhIL-11对比

项目	TPIAO（特比澳）	rhIL-11（巨和粒）
生产商	3SBIO	Qilu Pharma
品牌名称	TPIAO	Juheli
剂量	1ml:15000IU	1.5mg:1200W IU
平均招标价（元）	1090	141
每周费用（元）	7632	1972
副作用	高安全性	心脏毒性、周围水肿、结膜充血
医保覆盖	NRDL类型2（取消工伤限制）	NRDL类型2（取消仅限三级医院限制）