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三生制药(01530)总结：双抗出海创新价值重估，第二增长曲线将至

核心内容

三生制药（01530）正处于“老品稳增 + 新品密集上市 + 707出海兑现”的成长交汇期，兼具成长性和确定性。公司通过创新管线加速进入收获期，推动第二增长曲线的到来。其核心产品包括特比澳、益赛普、rhEPO系列、蔓迪及赛普汀等，已形成覆盖多个治疗领域的领先产品矩阵。

主要观点

• 707出海合作：2025年5月，三生制药与辉瑞达成PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球授权协议，首付款达14亿美元，后续里程碑付款及销售分成预计超过48亿美元，显示出公司在创新药领域的强大实力。
• 国内业务稳步增长：2020-2024年公司收入从55.9亿元增长至91.1亿元，四年CAGR约12-13%。2024年收入同比增长16.5%，毛利率提升，体现公司在成本控制和高毛利产品占比方面的改善。
• 创新管线加速上市：多个创新产品如608、613、611、626等进入三期临床阶段，覆盖自身免疫与炎症领域；蔓迪泡沫剂型已获批，推动消费医疗板块增长。
• 盈利预测：预计2025-2027年公司营收分别为196.32/108.54/126.00亿元，归母净利润分别为113.57/31.54/34.99亿元，对应PE分别为4.15/14.94/13.47倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

关键信息

肿瘤领域

• SSGJ-707：PD-1/VEGF双抗，与辉瑞合作，全球临床加速，有望与ADC资产协同。2025年7月授权辉瑞在中国内地独家开发和商业化SSGJ-707，首付款14亿美元。
• 特比澳：新增儿童ITP适应症已获批，慢性肝病相关血小板减少三期达终点，准备申报NDA，海外注册推进。
• HER2单抗赛普汀：已上市，医保续约增强放量基础。

肾科领域

• SSS06：自主研发长效EPO，2024年7月已申报NDA，预计获批后与短效EPO形成“长短搭配”产品梯队。
• 利美治：与日本东丽合作的纳呋拉啡口崩片，国内首个透析瘙痒对症用药，已上市且进入医保，肝病瘙痒适应症三期桥接推进中，预计申报NDA。

自身免疫与炎症领域

• 608（IL-17A抗体）：已获批用于中重度银屑病。
• 613（IL-1β）、611（IL-4Rα）、610（IL-5）：已申报NDA，预计2026年获批。
• 626（抗BDCA2抗体）：已向中美递交SLE和CLE适应症IND。

毛发/皮肤与代谢领域

• 蔓迪泡沫剂型：2024年获批，推动蔓迪品类持续高增。
• Winlevi：从意大利引进的克拉考特酮乳膏，国内桥接试验启动，预计2026年NDA，切入巨大痤疮市场。
• 司美格鲁肽：2024年引入，预计2026年获批。

风险提示

• 研发不及预期
• 竞争格局变化
• 行业政策变化
• 市场开拓不及预期

盈利预测

公司发展与团队

• 公司背景：成立于1993年，由娄丹创立，现任董事长为娄竞，是国内最早布局生物药的先行者。
• 管理团队：具备扎实的生物药研发背景、丰富的研发与制造经验、成熟的财务管理能力，以及跨境治理经验。
• 股权结构：董事长娄竞通过多个平台合计控制约21.9%的股权，显示对公司长期发展的承诺。

未来展望

三生制药正加速构建多元化产品矩阵，未来几年将有多个创新产品上市及海外授权，推动公司进入第二增长曲线。公司通过与辉瑞等国际药企的合作，显著提升国际化能力，并有望在多个治疗领域实现突破。