产业债行业比较体系专题之七：水泥债估值的逻辑，立足毛利，分析供需-20180104-申万宏源-22页-1mb

水泥债估值的逻辑：立足毛利，分析供需

核心内容

本文主要分析水泥债估值的影响因素，探讨水泥行业的供需格局及未来趋势，并提供水泥债投资机会的挖掘建议。文章指出，水泥债估值的核心因素在于毛利率，而杠杆水平则是短期影响因素。水泥行业具有明显的区域差异，经营稳健性与规模效应密切相关，同时需关注企业的短期偿债能力与现金流变动。

主要观点

1. 水泥债估值影响因素

• 中长期：盈利能力（尤其是毛利率）是影响水泥债估值的最核心因素。
• 短期：杠杆（负债）水平是最重要的影响因素。
• 水泥库存周期短（约10天），以销定产，因此水泥产量可作为下游需求的表观变量。
• 长期来看，水泥产量与价格同向波动，但毛利率才是决定水泥债估值的关键。
• 区域差异：华北、东北、西北地区毛利率较好，而西南及中南地区较差。
• 价格弹性：水泥价格对需求敏感，而对成本弹性较低，因此关注价格波动是关键。

2. 水泥行业供需分析

• 需求端：

  • 短期需求基本稳定，中长期供需平衡，对价格有支撑。
  • 明年地产投资仍有韧性，得益于2017年土地供应旺盛，且土地去化月份仍低于18个月。
  • 基建投资方面，2020年城市建成区道路面积将上升，对水泥需求有支撑。

• 供给端：

  • 去产能加速，预计未来三年压减熟料产能3.93亿吨，关闭水泥磨粉站企业25%。
  • 行业集中度有望进一步提升，前10家大企业集团熟料产能集中度将达到70%以上。
  • 2017年全国熟料产能利用率约为70%，预计2020年将达到80%。

• 主要风险：

  • 东北景气下降风险：地产投资增速下滑，区域需求弱，景气下滑风险大。
  • 去产能执行不及预期：若去产能未能有效执行，将对水泥价格造成较大波动。

关键信息

1. 水泥行业财务指标对估值的影响权重

2. 水泥行业主要发债主体区域及产能

3. 水泥企业短期偿债能力分析

4. 水泥企业综合排序（按基本面评分）

投资建议

• 短期关注：2017年年末资金利率高位，短久期水泥债调整到位，配置价值再现。重点关注1年以下及1~3年水泥债的超额利差变动。
• 区域选择：
  • 华北、华东、中南：水泥企业盈利稳定，经营稳健，推荐关注。
  • 东北、西北：盈利波动大，建议规避。
• 发债主体选择：
  • 推荐：海螺、南方水泥、中建材、华新水泥、天瑞水泥、红狮控股、中国联合水泥等。
  • 规避：西南水泥、红狮控股、冀东水泥、天山水泥、吉林亚泰等短期偿债能力偏弱的企业。
• 现金流关注：经营现金流与区域景气正相关，2017年下半年水泥价格回升，预计经营现金流将明显改善。

总结

水泥债估值的核心在于毛利率，受区域景气和供需关系影响显著。未来三年，水泥行业将加速去产能，行业集中度有望进一步提升。同时，需关注水泥企业短期偿债能力及经营现金流变动。总体来看，水泥债具备投资价值，但应选择盈利稳定、区域景气良好、短期偿债能力强的主体。