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水泥债估值的逻辑：立足毛利，分析供需

核心内容

本报告分析了2018年水泥债的估值逻辑，指出水泥债估值主要由毛利率决定，同时关注供需变化和区域景气度。水泥行业具有低库存、以销定产的特性，因此产量可作为下游需求的表观变量。长期来看，水泥价格与产量同向波动，而毛利率是影响水泥债估值的核心因素。短期来看，杠杆水平是影响水泥债的重要因素。

主要观点

• 毛利率为核心指标：水泥的毛利率对价格敏感，对成本不敏感，是影响水泥债估值的关键。
• 区域差异明显：华北、东北、西北地区毛利率较好，而西南和中南地区较差。东北地区景气度下降风险较大。
• 供需格局稳定：未来三年水泥行业供需关系将基本稳定，对价格具有支撑作用。
• 去产能加速：2018～2020年计划压减熟料产能3.93亿吨，关闭水泥磨粉站企业25%，推动行业集中度提升。
• 短期偿债能力重要：水泥债以短融为主，需关注企业短期覆盖率、货币资金、短期借款及真实资产负债率等指标。

关键信息

1. 水泥债估值影响因素分析

• 毛利率是影响水泥债估值的最核心因素，尤其在中长期来看。
• 短期杠杆水平是影响水泥债的重要因素。
• 区域景气度对水泥企业毛利率影响显著，华北、华东、中南、西南地区盈利较为稳定，东北、西北地区盈利波动较大。
• 经营现金流是水泥企业稳健经营的重要体现，预计2017年下半年经营现金流将明显改善。

2. 水泥行业的供需分析与展望

• 需求端：地产投资仍具韧性，2018年有望支撑水泥需求。基建投资增长显著，尤其在华东和西南地区。
• 供给端：去产能计划明确，未来三年将压减熟料产能3.93亿吨，行业集中度有望提升至70%以上。
• 主要风险：
  • 东北景气下降：需求大幅下滑，叠加产能过剩，存在较大风险。
  • 去产能执行不及预期：若执行力度不足，可能引发价格大幅波动。

3. 水泥债投资机会挖掘

• 短期关注：1年以内的水泥债调整到位，配置价值显现。重点关注短期偿债能力。
• 长期关注：经营稳健性、区域景气及规模效应。大型联合水泥企业（如海螺、南方水泥、中建材）具有较强的长期偿债能力。
• 推荐关注企业：具备较强经营稳健性和规模效应的企业，如海螺、南方水泥、中建材、华新水泥等。
• 规避企业：西南水泥、红狮控股、冀东水泥、天山水泥、吉林亚泰等短期偿债能力偏弱的企业。

重要数据

• 2017年水泥产量：受地产投资支撑，整体保持稳定。
• 2017年水泥价格：华东、中南地区大幅上涨，华北、东北、西北地区略有回调。
• 2017年水泥行业毛利率：整体上升至27.44%，其中华北、东北、西北地区分别提升至27.39%、28.65%、25.42%。
• 2017年水泥债加权平均除权剩余期限：1.76年，活跃券集中在1年以内。
• 2018年到期量：255亿元，未来三年到期量分别为255、281、100亿元。

行业趋势

• 去产能持续推进：未来三年将完成熟料产能压减3.93亿吨，推动行业集中度提升。
• 行业整合加速：大型企业通过并购重组进一步扩大市场份额，提升行业集中度。
• 区域分化明显：华东、中南、华北、西北地区景气度较高，东北地区景气度较低，需警惕其风险。

投资建议

• 短期配置：关注1年以内的水泥债，把握市场调整后的配置机会。
• 长期投资：关注具有规模效应和稳定经营能力的大型水泥企业。
• 规避风险：关注短期偿债能力较弱的中小水泥企业，如西南水泥、红狮控股、冀东水泥、天山水泥、吉林亚泰等。

总结

水泥债估值逻辑主要围绕毛利率、供需关系及区域景气度展开。中长期看，毛利率是核心影响因素，而短期看杠杆水平。未来三年去产能计划明确，将推动行业集中度提升，对水泥价格形成支撑。建议投资者关注具有规模效应和稳健经营能力的大型水泥企业，规避短期偿债能力较弱的中小水泥企业，以应对潜在风险。