高景气下的水泥众生相_27页_2mb

高景气下的水泥众生相总结

核心内容

水泥行业作为重要的基础材料行业，其供需格局受区域经济、基建与房地产投资等因素影响较大。当前行业整体供给端增加有限，行业集中度不断提升，且在下游基建回暖的背景下，预计今年整体供应将偏紧，行业整体盈利水平仍有望上升，企业内生现金流获取能力增强。

水泥产品由于附加值较低、易受潮，因此不耐久藏及长途运输，具有一定的销售半径，外销占比较低，形成了区域性的产品价格差异。目前中南地区供需平衡，华东地区供给偏紧，西南、华北及西北存在轻微过剩，东北地区产能过剩相对严重。

水泥行业毛利率较为稳定，但净利率波动较大，主要与销售及管理费用刚性有关。尽管在2015年行业景气度最低点，净利润率仍保持为正，经营净现金流也为正，行业整体抗风险能力较强。近几年，水泥行业整体负债率不断下降，但长期偿债能力受行业景气度波动影响较大，部分企业仍存在长期偿债压力。

主要观点

• 供给收缩：供给侧改革与环保高压导致产能去化，熟料产能利用率显著提升，未来产能增长空间有限。
• 行业集中度提升：龙头企业如中国建材、海螺水泥等通过兼并重组，提升区域竞争力与议价权。
• 需求增长：水泥需求与基建及地产投资密切相关，预计基建回暖将带动水泥边际需求增长，而房地产竣工面积将决定需求下限。
• 区域差异显著：不同区域的供需状况、价格水平、盈利水平差异较大，华东、华南、华中地区需求旺盛，东北地区产能过剩。
• 信用风险：部分企业由于区域布局较差、单条产线产能较低、短期债务占比高、股权结构分散，仍需防范流动性风险和控制权风险。

关键信息

一、水泥行业综述

• 水泥是三大建筑材料之一，广泛应用于建筑、交通、水利等领域。
• 水泥的生产方法分为干法和湿法，其中干法生产因其电耗更低成为发展趋势。
• 水泥按用途和性能分为通用水泥、专用水泥和特性水泥，常用的是硅酸盐水泥。

二、行业供给收缩，龙头集中度提升

• 供给侧改革与环保政策导致产能去化，熟料产能利用率提升至82.87%。
• 2018年水泥熟料产能前十家集中度已达64%，其中中国建材、海螺水泥和冀东金隅合计产能占比41%。
• 错峰生产制度化，部分企业因环保达标可不错峰或少错峰，有助于行业整合。

三、水泥需求仍存增长空间

• 水泥需求主要来源于房地产和基建投资，两者增速对水泥产量影响显著。
• 2019年基建增速回暖，预计带动水泥边际需求增长。
• 房地产竣工面积决定水泥需求下限，即使新开工面积下滑，竣工提速仍能保障需求。

四、水泥产业债整体情况分析

• 截至2019年4月末，水泥行业发行人共18家，债券存量余额1,367.50亿元。
• 中央国有企业占比77.89%，地方国有企业占比11.35%，民营企业占比10.75%。
• 存续水泥债中，公司债占比43.12%，中期票据28.74%，短期融资券23.55%，定向工具1.61%。
• 水泥债发行人评级以AAA和AA+为主，其中AAA评级主体债券余额占比76.27%，AA+占比19.07%。

五、水泥存量债发行人比较

• 经营优势：海螺水泥、中国建材及其子公司、金隅冀东等具有较强的市场竞争力和区域优势。
• 财务稳健性：海螺水泥财务稳健，负债率较低；中国建材及其子公司负债率较高，短债占比较高。
• 股权稳定性：海螺水泥、中国建材及其子公司股权结构稳定，控制权风险较低。
• 间接融资能力：海螺水泥间接融资能力强，金隅冀东整合后融资能力增强；部分企业因区域布局分散或单条产线产能低，间接融资空间较窄。

风险提示

1. 房地产及基建投资不及预期，可能导致水泥需求大幅缩减。
2. 行业错峰、环保力度不及预期，可能引发供给大幅增加。
3. 信用融资环境恶化，可能影响企业偿债能力。

总结

水泥行业在当前高景气环境下，整体盈利水平提升，行业集中度增强，龙头企业具备较强的抗风险能力和议价权。然而，部分企业仍需关注流动性风险及控制权风险。未来水泥需求仍与基建和房地产密切相关，预计在政策支持下，需求将保持稳定增长。从信用角度来看，大型央企和国企表现稳健，而部分民营企业和区域布局不佳的企业需警惕潜在风险。