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水泥债估值的逻辑：立足毛利，分析供需

核心内容概述

本文围绕水泥债的估值逻辑展开，从盈利能力、供需关系、区域差异及发债主体的偿债能力等方面，分析水泥行业债券的估值影响因素及投资机会。

主要观点

• 盈利与杠杆是核心因素：中长期来看，水泥产业债的估值主要受盈利能力（尤其是毛利率）影响；短期来看，杠杆（负债）水平是最重要影响因素。
• 低库存特性：水泥库存周期短，一般在10天左右，因此产量可作为下游需求的表观变量，产量与价格同向波动。
• 区域差异显著：华北、东北、西北地区盈利较稳定，而西南及中南地区盈利波动较大，主要受价格下降影响。
• 供给收缩推动价格上涨：供给端的去产能措施是推动水泥价格上涨的重要因素，未来三年将压减熟料产能3.93亿吨，关闭水泥磨粉站企业25%。
• 短期偿债能力关键：水泥债以短融为主，短期偿债能力是当前关注重点，部分企业如西南水泥、红狮控股、冀东水泥、天山水泥、吉林亚泰等短期覆盖率偏低。
• 现金流改善：2016年水泥行业经营现金流明显改善，预计2017年下半年继续改善，尤其在华东、中南地区。
• 行业集中度提升：通过兼并重组，水泥行业集中度将逐步提升，预计2020年CR10达到70%以上。

关键信息

1. 水泥债估值影响因素分析

• 毛利率：是影响水泥债估值的核心因素，与水泥价格走势基本一致，尤其在2016年下半年，受益于供给侧改革和需求回暖，毛利率上升至27.44%。
• 区域差异：
  • 华北、东北、西北地区毛利率相对较高，而西南及中南地区因价格下降，毛利率也相应下降。
  • 2017年1-6月，华北、东北、西北地区毛利率分别提升至27.39%、28.65%、25.42%。
• 短期与长期关注点：
  • 短期关注债务覆盖率，长期关注经营稳健性与规模效应。
  • 水泥行业短期偿债能力较弱的企业包括西南水泥、红狮控股、冀东水泥、天山水泥、吉林亚泰等。
  • 长期偿债能力强的企业包括海螺、南方水泥、中建材等大型联合水泥企业。

2. 水泥行业供需分析与展望

• 需求：
  • 短期需求基本稳定，中长期供需平衡。
  • 地产投资增速仍有韧性，主要得益于2017年土地供应成交旺盛。
  • 基建方面，根据《全国城市市政基础设施建设十三五规划》，到2020年城市建成区道路面积率将从14.3%上升至15%。
• 供给：
  • 未来三年将压减熟料产能3.93亿吨，关闭水泥磨粉站企业530家，全国熟料产能平均利用率将提升至80%，水泥产能平均利用率提升至70%。
  • 2017年全国水泥产量同比下降0.29%，水泥价格较2016年同期上涨15%。
  • 2018年去产能目标明确，尤其在华北和东北地区，执行压力较大。

3. 水泥债投资机会

• 估值修复：水泥债利差收窄，2017年5月以来水泥债利差收窄幅度在50~70bp。
• 发债结构：水泥企业发债以1年以内短融为主，其中1年以下占71%，1~3年占10%，3年以上仅占19%。
• 短期偿债能力：重点关注短期覆盖率、货币资金、短期借款及真实资产负债率等指标，建议规避短期偿债能力偏弱的企业。
• 区域偏好：华北、华东、中南地区水泥企业盈利稳定，而东北、西北地区盈利波动较大。

总结

水泥债估值受毛利率与供需关系影响显著，其中毛利率是核心因素，而供给端的去产能政策对价格具有重要支撑作用。短期来看，债务覆盖率是主要关注点，长期则更关注经营稳健性与规模效应。水泥行业集中度将提升，2020年CR10有望达到70%以上。未来三年，水泥行业将面临较大的去产能压力，尤其是华北和东北地区。区域景气度差异显著，华北、华东、中南地区表现较好，而东北、西北地区需警惕盈利波动风险。建议关注具备稳定盈利能力和良好偿债能力的大型企业，如海螺、南方水泥、中建材等，同时规避短期偿债能力偏弱的西南水泥、红狮控股、冀东水泥等。