华创债券信用专题：17年城投债回顾，地方债务管理动真格，产业化趋势加速-20171231-华创证券-11页

城投债2017年回顾总结

核心内容

2017年是城投债发展的重要一年，政策环境、发行规模、利率变化及区域分化等方面均发生了显著变化。这一年，地方政府债务管理趋严，债务置换进入关键阶段，城投债提前偿付逐渐被市场接受，同时城投债二级利率逐步向产业债靠拢。

主要观点

1. 政策环境趋严

   • 2014年财政部43号文虽已明确规范地方政府融资行为，但在15-16年执行力度不足。
   • 2017年二季度，50号文和87号文的发布标志着地方政府债务管理进入实质性收紧阶段。
   • 11月财政部92号文进一步规范PPP项目，严控变相举债行为。

2. 债务置换稳步推进

   • 债务置换是解决地方债务问题的重要手段，通过发行低成本地方政府债券置换高成本债务，有助于降低地方政府财务成本。
   • 2017年地方债发行规模较2016年减少1.69万亿元，降至约4.36万亿元，发行节奏明显放缓。
   • 地方政府债务余额得到有效控制，债务率（债务余额/综合财力）为80.5%，低于国际警戒线。

3. 城投债发行与偿付情况

   • 2017年城投债一级发行规模环比下降23%，净融资规模由1.44万亿元降至0.52万亿元。
   • 江苏省净发行规模达1728亿元，占全国城投债净融资的三分之一。
   • 辽宁省净偿还400亿元，反映其信用风险上升，发行难度加大。

4. 二级市场利率变化

   • 城投债与产业债利差在-10bp~20bp区间波动，整体呈现震荡上行趋势。
   • 50号文和87号文发布后，市场对城投信用风险担忧加剧，利差一度反弹。
   • 三季度后负面新闻发酵，叠加债市调整压力，利差进一步扩大，但城投债利率逐步向产业债靠拢。

5. 区域分化明显

   • 各地城投债信用利差差异显著，贵州、东北、江苏、重庆等地利差走扩幅度较大。
   • 区域利差已反映监管趋严带来的分化影响，评级调整不能准确反映真实情况。

关键信息

• 政策动向：50号文、87号文及各类违规检查强化了地方政府债务管理，推动城投债提前偿付。
• 债务置换进展：2017年置换债规模约2.77万亿元，剩余约1.92万亿元将在2018年完成置换。
• 发行与偿付趋势：2017年城投债一级发行疲软，但部分省份如江苏仍保持较高净发行规模。
• 市场反应：城投债收益率震荡上行，信用风险溢价和流动性溢价对定价产生显著影响。
• 区域利差变化：信用利差明显分化，反映各地监管执行力度与财政状况的差异。

区域信用利差分化

• 贵州：信用利差走扩44bp，为最大增幅。
• 东北、江苏、重庆：利差走扩幅度靠前，反映监管趋严带来的信用风险上升。
• 辽宁、上海、北京：净偿还规模较大，与信用风险上升和债务管理严格有关。

债务置换与城投债发展

• 债务置换目标：2016年底地方政府债务余额为15.32万亿元，其中4.69万亿元以非政府债券形式存在，将在2018年完成置换。
• 城投债提前偿付：市场接受度提高，2017年下半年提前偿付案例明显增多，预计2018年上半年将继续增加。
• 城投债定价机制：信用风险溢价和流动性溢价共同影响城投债定价，使其利率逐步向产业债靠拢。

投资建议

• 未来趋势：城投债向产业债发展的方向将更加明显，需持续关注。
• 投资者应对：需关注城投债的信用资质和提前偿付的价格补偿细节，以评估投资盈亏。

团队介绍

• 组长、高级分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职中信银行）
• 副组长、高级分析师：吉灵浩（上海财经大学经济学学士，曾任职申万宏源证券，2012年新财富最佳分析师第一名团队成员）
• 分析师：李俊江（中央财经大学经济学硕士，曾任职中债资信评估有限责任公司）
• 助理分析师：王文欢（南京财经大学经济学硕士）、潘虹羽（上海财经大学法律硕士，曾任职国开证券）
• 助理研究员：柏禹含（加州大学圣地亚哥分校经济学硕士）

联系方式

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%—10%之间；
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5% - 5%；
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

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