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如何解读地方债务风险预案？总结

核心内容

本报告围绕地方政府性债务分类处置和城投债估值调整压力两大主题，分析了地方债务风险预案的政策背景、分类逻辑、执行影响及投资建议。

地方政府性债务的分类与处置

1. 地方政府性债务的边界

• 地方政府性债务包括地方政府债务和地方政府或有债务。
• 地方政府债务（一类债务）由地方政府、事业单位、融资平台等举借，由财政资金偿还。
• 地方政府或有债务（二类和三类债务）涉及担保和救助责任，地方政府不承担直接偿债责任，但可能承担一定的民事赔偿或救助责任。

2. 地方政府性债务的分类处置方式

2.1 地方政府债券

• 地方政府债券由地方政府承担全部偿还责任。
• 按资金用途分为一般债券和专项债券。
• 一般债券信用能力更强，因为其偿债来源更广，可调用政府性基金、预算稳定调节基金等。

2.2 非政府债券形式的存量政府债务

• 债权人同意置换：债务人由原单位转为地方政府，地方政府承担全部偿还责任。
• 债权人不同意置换：债务仍由原债务人（如城投平台）承担，地方政府不再享有信用支持，且相应债务限额会被中央收回。

2.3 存量或有债务

• 存量担保债务：地方政府最多承担债务人不能清偿部分的二分之一或担保额度上限。
• 存量救助债务：地方政府可根据情况实施救助，但不承担直接偿债责任，若需代偿，将占用地方政府债务限额。

2.4 2015年1月1日后发生的违法违规担保债务

• 不纳入或有债务范围，但地方政府仍需明确其偿债责任。
• 2015年后发行的城投债，若涉及政府担保，需进一步识别是否具备明确担保承诺，否则不享有地方政府信用支持。

城投债的估值调整压力

城投债分类与估值影响

• 2014年12月31日前发行、2017年前到期的城投债：金边属性强，估值调整压力较小。
• 2014年12月31日前发行、2018年后到期的城投债：若未置换，估值将面临调整，地方政府不再提供信用支持。
• 2015年1月1日后发行的城投债：无法享受地方政府信用直接溢价，估值调整压力较大。

城投债的分化趋势

• 城投债整体面临分化和估值调整压力。
• AAA级城投债和中票、企业债的估值溢价较低，利差接近0。
• AA级城投债估值较高，未来调整压力主要体现在此类债券。

政策背景与执行效果

4.1 政策背景和逻辑

• 政策背景是顶层设计和制度规范，旨在明确地方政府与债务人的权责边界。
• 预算法的修订和重申，是为了建立硬约束机制，解决地方政府预算软约束问题。
• 地方债务问题被视为系统性风险之一，需通过规范和管理加以控制。

4.2 实际执行效果与未来走向

• 地方债务置换已进入3年过渡期，预计在2017年底完成。
• 转型过程中，平台与政府的关系仍模糊不清，需通过市场博弈逐步厘清。
• 未来政策执行将在43号文的框架内进行，不会出现大规模的无序操作。

4.3 是否会有新一轮债务置换

• 根据已有政策，不会再进行新一轮债务置换，地方政府债务边界已明确。
• 预算约束机制正在逐步建立，地方债务将趋于规范化和透明化。

4.4 是否会加速提前置换

• 政策驱动下，提前置换可能加快，以尽快实现债务风险防控。
• 但具体操作方式仍需地方政府与市场沟通，存在不确定性。

4.5 小平台变大平台趋势

• 小平台可能通过合并、重组等方式变大平台，以应对债务风险。
• 这一趋势与国有企业重组类似，是地方融资平台转型的一部分。

4.6 小平台变大平台对城投债的影响

• 投资者应关注平台是否具备财政支持、政策导向、综合实力等维度。
• 优先选择具备财政支撑、政策支持、综合实力强的平台。
• 中低等级城投债更可能面临估值调整压力，需谨慎对待。

4.7 政策对市场的影响

• 市场反应可能较为剧烈，但冲击有上限。
• 债券市场受多因素影响，但预计估值调整幅度在30-50BP之间。
• AA级城投债将受到更大冲击，而AAA级城投债受影响较小。

关键信息总结

投资建议

• 优先选择2014年前发行、2017年前到期的城投债。
• 对2014年前发行、2018年后到期的城投债，需关注是否完成置换。
• 对2015年后发行的城投债，应谨慎评估其是否具备担保承诺。
• 未来AA级城投债面临更大的估值调整风险，建议关注其信用等级和政策支持。

附：相关报告与分析师信息

• 分析师：孙彬彬、高志刚
• 联系方式：sunbinbin@tfzq.com，gaozhigang@tfzq.com
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风险提示

• 城投债提前置换可能对估值造成冲击。
• 2015年1月1日后发生的违法违规担保债务，信用支持存在不确定性。
• 地方政府信用可能逐渐褪去，需关注债券的偿债能力和政策导向。