20130325-湘财证券-天士力-600535.SH-丹滴加速_二线产品开始爆发_30页_1mb

天士力公司深度研究报告总结

核心内容

天士力（600535.SH）是现代中药行业的领军企业，专注于心脑血管用药，并逐步向糖尿病、抗炎抗病毒、疫苗等领域拓展。公司通过自建中药材种植基地，控制成本并保证产品质量。同时，公司拥有广泛的营销网络，覆盖全国三级医院、80%的二级医院和80%的基层医疗机构，产品销售终端全面。

主要观点

1. 丹滴加速，二线产品开始爆发

• 复方丹参滴丸是公司的核心产品，2011年销售额达16亿元，占医药工业收入的65%。
• 丹滴已完成美国FDA II期临床试验，并获得SPA特许，预计2014年完成III期临床试验并上市，为公司开拓国际市场奠定基础。
• 养血清脑颗粒于2011年销售收入达3.8亿元，2012年进入基药目录，预计3-4年内成为10亿元大品种。
• 其他心脑血管用药如益气复脉粉针、注射用丹参多酚酸、重组人尿激酶原等销售增长迅速。

2. 中药材自给自足，成本可控

• 公司在陕西和云南拥有两个通过GAP认证的中药材种植基地，种植丹参、三七、黄芪、柴胡、当归等，实现主要原材料的自给自足。
• 尽管近年来中药材价格大幅上涨，但公司通过自建基地锁定了成本，医药工业毛利率稳定提升。

3. 覆盖全国的营销网络，控制终端

• 公司营销网络覆盖全国所有三级医院、80%的二级医院和80%的基层医疗机构，同时与200家一级代理商和1000余家二级代理商合作，产品覆盖全国零售药店。
• 强大的执行力和终端控制能力是公司快速增长的重要保障。

4. 公司发展潜力巨大

• 丹滴的FDA临床进展顺利，有望开拓国际市场。
• 公司在研产品众多，包括中成药、化学药和生物药，逐步向其他疾病领域拓展。
• 医药工业是公司主要利润来源，2011年医药工业毛利率高达75%，显著高于医药商业。

关键信息

股价催化剂

• 丹滴完成美国FDA III期临床试验；
• 养血清脑颗粒进入基药目录；
• 注射用丹参多酚酸、重组人尿激酶原等新产品销售超预期；
• 研发进展顺利，新产品获得生产批文。

风险提示

• 研发风险；
• 降价风险；
• 新产品销售低于预期。

盈利预测及估值

盈利预测（单位：百万元）

• 营业收入：2011年6570，2012年8550，2013年10703，2014年13256；
• 营业利润：2011年742，2012年941，2013年1253，2014年1559；
• 归属母公司净利润：2011年611，2012年786，2013年1043，2014年1293；
• 每股收益（EPS）：2011年1.18，2012年1.52，2013年2.02，2014年2.50；
• PE：2012年47倍，2013年35倍，2014年28倍。

投资建议

• 维持“买入”投资评级，目标价格为80.8元，目标期限为6个月。

附录

资产负债表（单位：百万元）

• 流动资产：2011年3984，2012E 4724，2013E 5693，2014E 6939；
• 非流动资产：2011年2650，2012E 2856，2013E 3037，2014E 3194；
• 负债合计：2011年2858，2012E 3370，2013E 3701，2014E 4108；
• 股东权益：2011年3604，2012E 4028，2013E 4835，2014E 5815。

现金流量表（单位：百万元）

• 经营活动现金流：2011年135，2012E 1057，2013E 831，2014E 1023；
• 投资活动现金流：2011年-319，2012E -411，2013E -352，2014E -352；
• 筹资活动现金流：2011年-30，2012E -684，2013E -300，2014E -377；
• 现金净增加额：2011年-214，2012E -37，2013E 179，2014E 295。

利润表（单位：百万元）

• 营业收入：2011年6570，2012E 8550，2013E 10703，2014E 13256；
• 营业成本：2011年4601，2012E 5921，2013E 7389，2014E 9203；
• 营业利润：2011年742，2012E 941，2013E 1253，2014E 1559；
• 归属母公司净利润：2011年611，2012E 786，2013E 1043，2014E 1293；
• 毛利率：2011年30.0%，2012E 30.8%，2013E 31.0%，2014E 30.6%。

结论

天士力凭借其在心脑血管用药领域的深厚积累和丰富产品线，以及对中药材种植和研发的重视，展现出强大的市场竞争力和发展潜力。公司通过自建基地控制成本，借助强大的营销网络和执行力，持续拓展市场。随着丹滴的国际化进程加快，以及二线产品的爆发增长，公司未来增长可期。