房地产产业债研究：怎么看当前地产债-20171124-天风证券-13页-1mb

当前地产债分析总结

核心内容概述

当前房地产行业利差持续走扩，市场对高负债房企的担忧加剧。然而，从基本面来看，房企盈利状况依然良好，行业仍处于高度景气状态。本文从五个维度分析地产债的投资价值与风险，为投资者提供参考。

主要观点与关键信息

1. 行业利差走扩，基本面表现良好

• 利差扩大原因：近期房地产行业利差走高，主要受万达信用事件、融资渠道受限、政策调控不确定性等因素影响。
• 基本面支撑：2017年中报数据显示，93%的房地产发债主体盈利，业绩增长企业占比达66%，整体盈利能力小幅回升。
• 行业景气度：房地产行业仍处于高度景气状态，行业集中度提升，有利于大中型房企。

2. 负债结构复杂，需多维衡量

• 高杠杆特性：房地产行业具有高杠杆属性，尤其在开发前期，杠杆率较高，但行业整体盈利水平仍保持较好。
• 关键指标：
  • 扣除预收账款的资产负债率
  • 净负债率
  • 债务结构（短期债务/长期债务）
• 风险点：部分房企存在表外高融资成本负债、融资渠道受限等问题，需综合评估其整体财务状况。

3. 现金流是核心关注点

• 生存基础：房企现金流的持续性是其生存的基础，优于单纯的杠杆分析。
• 现金流来源：
  • 销售回款
  • 银行开发贷款
  • 资本市场融资
• 周转效率：通过存货周转率、存货与销售额的匹配程度等指标，可评估房企去化能力和资金回笼速度。

4. 城市与项目布局决定企业竞争力

• 优质区域优先：房企应聚焦于经济增长、人口流入、财富集中的城市与地段。
• 安全垫分析：楼面价与周边房价之间的安全垫是判断项目盈利空间的重要依据。
• 三四线城市风险：三四线城市购买力下降，政策调控对其影响较大，需谨慎布局。

5. 转型方向与进度值得关注

• 转型趋势：部分房企开始向金融、养老、旅游等领域转型，但转型方向和进度仍需关注。
• 风险提示：转型需谨慎，避免盲目跟风，否则可能影响现金流和经营稳定性。
• 债券投资者态度：由于债券流动性较低，投资者对转型的评估相对谨慎。

值得参与的地产债特征

1. 规模提升，强者恒强：集中度提升，优质房企在低增长市场中更具优势。
2. 关注杠杆，但不过度倚重：高杠杆企业需关注其债务结构和融资渠道，避免过度依赖短期债务。
3. 现金流持续性强：具备良好现金流管理能力的企业更具抗风险能力。
4. 项目布局优质：集中在好城市、好地段的房企更具备成长性。
5. 转型清晰且稳健：具备明确转型方向和良好执行能力的企业更具投资价值。

风险提示

• 政策调控超预期：行业政策变化可能对房企经营和融资产生较大影响。
• 资金链断裂风险：高负债、融资受限的企业存在资金链断裂的潜在风险。
• 信用风险：部分房企的信用估值可能高估，需警惕违约风险。

结论

尽管房地产行业利差走扩，但其基本面仍较强，优质房企具备较好的信用风险控制能力。投资者在参与地产债时，应重点关注企业规模、杠杆结构、现金流、项目布局及转型方向，避免盲目追逐高收益而忽视潜在风险。