产业债信用观察系列之房地产行业：房地产企业现金流怎么看？-20180417-光大证券-12页-1mb

房地产企业现金流怎么看？总结

核心内容

房地产行业作为我国宏观经济的重要支撑产业，具有资金密集型和政策风险高的特征，同时行业集中度仍在提升。从长期来看，地产行业对经济贡献显著，但强周期性不明显；从中长期来看，政策调控对地产行业影响较大。2018年是地产行业偿债高峰期，融资政策和销售环境的收紧使行业信用风险上升，因此需要重新审视信用分析框架。

主要观点

• 资金链是信用分析的核心：地产企业的现金流状况由投资、开发和销售过程中的资金流入与流出决定。
• 资金流出分析重点：主要关注土地购置成本和建安工程成本，其中土地购置成本尤为重要，需注意未支付的土地价款和未来拿地成本。
• 资金流入分析重点：关注销售回笼能力，包括周转速度、待售存量占比和合作项目中的权益比例。
• 融资与偿付对现金流的影响：融资政策收紧和融资渠道减少，使企业融资依赖度上升，融资成本出现结构性分化。
• 抗流动性风险能力：企业规模、属性、土地储备和资产负债表稳定性是抵御流动性风险的关键因素。

关键信息

1. 资金链分析

1.1 资金流出

• 土地购置成本：是企业最重要的资金流出，需关注存量土地中未支付价款及未来拿地策略。
  • 招拍挂：需在成交后一年内结清，对短期流动性影响较大。
  • 收购方式：可分期支付，但同样会侵蚀现金流。
  • 合作开发：有助于降低资金压力，优化资源配置。
• 建安工程成本：相对透明和稳定，对现金流影响较小。

1.2 资金流入

• 销售回笼能力：关键指标包括：
  • 周转速度：缩短“投资-开工-销售”周期，提升资金回笼效率。
  • 待售体量占比：待售面积越大，去化难度越大，影响现金流节奏。
  • 合作项目权益比例：权益比例低，回笼资金比例也相应较低。

1.3 融资与偿付

• 融资政策收紧：15年以来，融资渠道和额度受到严格限制，尤其在公司债和房地产信托方面。
• 融资成本分化：大型国企融资成本较低，而中小民企融资成本较高。
• 主要融资方式：银行贷款、债券融资、非标融资。

2. 抗流动性风险能力

• 公司规模与属性：规模大、属性为国企或公众企业的地产公司更易获得融资支持，抗风险能力更强。
• 土地储备：土地储备丰富且区位优势明显的公司，在流动性危机时可通过抵押或出售土地储备来缓解资金压力。
• 资产负债表稳定性：
  • 货币资金/短期负债：衡量短期现金流对债务的覆盖能力。
  • （存货-预收账款）/（总债务-货币资金）：衡量长期现金流对债务的覆盖能力。

3. 行业及公司评级体系

• 评级标准：
  • 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上。
  • 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%至15%。
  • 中性：未来6-12个月投资收益率与市场基准指数相差-5%至5%。
  • 减持：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%至15%。
  • 卖出：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上。
  • 无评级：因信息不足或重大不确定性无法给出明确评级。

4. 信用分析框架

• 内部流动性：投资、开发、销售过程中的资金流动。
• 外部流动性：融资与偿付情况，受政策影响较大。
• 动态跟踪：应优先关注现金流的滚动速度和结构，而非静态销售金额。

行业案例与趋势

• 新城控股：凭借早期低价拿地和优质土地储备，在政策收紧后仍保持较好现金流。
• 祥生地产：通过快周转策略实现销售规模迅速增长。
• 云南城投集团：存在大量待售库存，去化速度缓慢，影响现金流。
• 碧桂园：提前布局三四线城市，受益于销售增长和利润率提升，获得信用评级上调。

分析师与联系方式

• 分析师：
  • 张旭：zhang_xu@ebscn.com，010-5845 2066
  • 刘琛：chenliu@ebscn.com，021-22169168
• 相关研报：
  • 多项政策助力集成电路发展
  • 贸易摩擦对大豆产业链的影响
  • 房企信用分化新格局
  • 永续债，赎回还是存续?
  • 流动性旋涡中的海航
  • 再看发改委专项债
  • 2018年信用风险防控要点
  • 非标指标透视行业再融资压力
  • 从业绩预告观察信用债基本面变化
  • 对当前地产板块，股、债投资人真的存在分歧吗？

风险提示与免责声明

• 本报告基于假设，分析结果可能因不同假设而有较大差异。
• 估值方法和模型存在局限性，不保证证券价格。
• 报告内容不构成投资建议，投资者需自行承担风险。
• 光大证券及其附属机构可能持有报告提及公司证券头寸，存在潜在利益冲突。

公司信息

• 光大证券股份有限公司：全国性综合类股份制证券公司，成立于1996年，业务涵盖证券经纪、投资咨询、财务顾问、承销保荐、证券自营、基金代销等。
• 资料来源：Wind，光大证券研究所，中指院，克而瑞等。

以上为文档内容的详细总结，字数控制在1000字以内，采用Markdown格式，结构清晰，便于阅读与理解。