固收专题分析报告：怎么看待地产债信用风险？-20200330-国金证券-18页_932kb

固收专题分析报告总结

核心内容概述

本报告分析了四家房企发行的公开债券出现实质性违约的情况，探讨了地产债信用风险的成因，并通过量化分析方法对发债房企的业务和财务指标进行了系统梳理。报告指出，房企在面临信用风险时，通常表现出业务转型、土地储备集中、规模偏小、财务指标恶化等特征。同时，报告提出了相关风险提示，提醒投资者关注政策变化及境外疫情输入风险。

主要观点

一、违约房企概况

• 北京华业资本控股股份有限公司：2017年转型医疗和金融业务，2018年10月因未按时兑付“17华业资本CP001”本息构成实质性违约，后采取成立基金公司、破产和解等方式应对，但仍未足额偿付。
• 中弘控股股份有限公司：2017年因房地产调控政策影响，多个项目销售停滞，且实际控制人挪用资金，导致公司偿债能力恶化，2018年10月发生实质性违约。
• 银亿股份有限公司：2017年通过并购进入高端制造领域，但扩张激进，主业收入下降，且存在股权质押风险，2018年12月违约。
• 国购投资有限公司：2016年收购司尔特进入化肥行业，土储集中于安徽，受调控政策影响较大，2019年1月违约。

二、房企违约原因分析

1. 业务转型风险：

   • 多家房企转向非房地产领域，缺乏相关经验，导致主业收入下滑。
   • 跨行业并购引发大额商誉减值，影响公司盈利能力和现金流。

2. 土地储备集中与政策风险：

   • 土地储备面积偏小或集中在三四线城市，受调控政策影响较大。
   • 土储倍数过高或过低，影响企业去化能力和资金压力。

3. 财务指标恶化：

   • 短期及长期偿债能力下降，非受限货币资金/短期债务比值小于1。
   • 净负债率超过100%或剔除预收账款后的资产负债率高于60%，且持续上升。
   • 自由现金流缺口扩大，筹资性现金流难以覆盖，导致资金链紧张。

4. 现金流压力：

   • 经营性现金流减少，投资性现金流增加，自由现金流为负。
   • 股东高比例质押股权，股价下跌引发平仓风险，加剧流动性危机。

关键信息

1. 违约房企特征

• 多元化扩张：多数房企进行跨行业转型，导致主业收入占比下降。
• 规模偏小：四家房企总资产规模均小于500亿元，且营收低于100亿元。
• 土储集中：土地储备多集中于特定区域，如三四线城市或安徽，受政策影响较大。
• 土储倍数异常：部分房企土储倍数过高（如中弘控股达253），影响去化能力。

2. 财务预警指标

• 短期偿债能力：非受限货币资金/短期债务比值小于1且呈下降趋势的房企有27家。
• 杠杆水平：净负债率超过100%或剔除预收账款后资产负债率高于60%的房企有24家。
• 现金流缺口：自由现金流为负且逐年扩大的房企有11家，表明企业造血能力不足。

3. 量化分析结果

• 主营业务收入降幅：2018年与2017年相比，主营业务收入降幅超过10%的房企有15家，需关注其转型或业务调整原因。
• 土储倍数：土储倍数大于10的房企有5家，如泛海控股、新华联文旅等，存在去化风险。
• 财务指标异常：27家房企短期偿债能力弱，24家房企杠杆水平偏高，11家房企自由现金流缺口扩大。

风险提示

1. 政策风险：房企调控政策变化可能导致融资渠道收紧，加剧流动性风险。
2. 疫情输入风险：境外疫情扩散可能影响房企复工，进一步冲击资金链。

关键图表说明

• 图表14-24：展示违约房企主营业务收入变化、土储倍数、杠杆水平、偿债能力及现金流变化等关键财务指标。
• 图表27-31：提供房企业务和财务指标的量化分析结果，用于识别高风险企业。

总结

四家违约房企普遍面临业务转型、土储集中、财务指标恶化等问题，其信用风险主要源于过度扩张、缺乏行业经验、政策冲击及现金流紧张。投资者应关注房企的主营业务变化、土储分布、杠杆水平及现金流状况，以识别潜在风险。同时，政策变动和疫情输入风险亦需警惕。