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航发动力深度报告总结

核心内容概述

航发动力（600893）是中国航空发动机与燃气轮机领域的重要企业，作为我国三代主战机型发动机的唯一供应商，其业务覆盖涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机及燃气轮机。公司通过多次资产重组，已成为我国最大的航空发动机及衍生产品生产制造、维修基地，并且在“两机专项”和“飞发分离”政策的支持下，迎来了发展的重要机遇。

公司聚焦主业，自2015年起实施“聚焦主业”发展战略，显著提升了航空发动机相关业务的收入占比和毛利率，2017上半年实现营收和净利的双增长，标志着业绩拐点的到来。预计2017-2019年公司营业收入分别为244.9亿元、286.2亿元、348.9亿元，净利润分别为10.0亿元、12.0亿元、14.9亿元。若考虑100亿元增发方案实施，未来三年PE分别为55X、38X、31X，公司估值潜力较大。

主要观点

• 业务结构优化：公司自2015年起聚焦航空发动机主业，航空发动机相关业务收入占比从2014年的56.0%提升至2017上半年的75.8%，综合毛利率从15.10%提升至20.43%，盈利能力显著改善。
• 业绩拐点显现：2017上半年公司实现营收和净利双增长，标志着公司业绩的结构性拐点已出现。
• 市场前景广阔：未来10年我国军用航空发动机市场规模预计达335亿美元，未来20年民用航空发动机市场规模预计达3400亿美元，军民航发万亿市场盛宴待享。
• 增发助力发展：公司计划以31.98元/股价格增发100亿元，有助于降低资产负债率，提升净利率和EPS，增强公司盈利能力。
• 政策支持显著：国家“两机专项”和“飞发分离”政策为公司发展提供强大支撑，推动国产替代和产业升级。

关键信息

航空发动机市场

• 军用市场：预计未来10年军用航空发动机市场需求达335亿美元，主要来自战斗机换装和存量升级。
• 民用市场：预计未来20年民用航空发动机市场规模达3400亿美元，国产化替代预期增强。
• 技术壁垒高：公司产品覆盖全种类军用航空发动机，具有极高的不可替代性和稀缺性。

燃气轮机市场

• 市场潜力大：燃气轮机市场前景广阔，尤其在舰船、电力、油气输送等领域，未来20年市场规模预计达4350亿元。
• 国产化空间大：目前我国燃气轮机市场以进口为主，国产化替代空间巨大，公司已具备30MW级燃气轮机生产能力。

财务指标

• 盈利能力：公司2017上半年综合毛利率为20.43%，净利率为2.0%，但随着增发实施，净利率有望提升。
• 资产负债率：公司当前资产负债率较高，约为62.42%，增发后有望下降15个百分点。
• 成长性：公司未来三年的EPS预计分别为0.51元、0.62元、0.77元，对应PE分别为59X、49X、39X，增发后EPS增厚，PE下降，估值合理。

风险提示

• 研发进度不及预期：航空发动机研发周期长、技术难度高，若进度不及预期可能影响公司业绩。
• 业绩释放不及预期：公司盈利能力受多种因素影响，若市场或政策变化，可能导致业绩增长不及预期。

估值分析

• 合理估值：综合考虑公司业绩拐点和增发带来的EPS增厚，给予公司2018年45倍PE估值，对应目标价36元。
• 行业对比：相比同行业公司，航发动力具有明显的估值优势，未来成长性良好。

总结

航发动力作为我国航空发动机领域的核心企业，凭借其稀缺垄断地位和政策支持，有望在未来10年和20年内充分受益于军用和民用航空发动机市场的快速增长。公司通过聚焦主业，实现了业务结构和盈利能力的显著改善，增发融资进一步增强其发展动力。随着国产替代进程的加快和市场需求的释放，航发动力具备长期稳定的增长潜力，是航空发动机行业的重点投资标的。