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航发动力（600893.SH）——势已形成化茧成蝶

核心内容

航发动力作为我国航空发动机及燃气轮机产业的重要参与者，正迎来战略发展机遇期。公司专注于航空发动机主业，近年来在业绩和结构上实现明显改善，同时受益于军品定价机制改革，具备较大的盈利提升空间。此外，公司也涉足燃气轮机市场，具有广阔的国产化前景。整体来看，航发动力在军民两用市场中具有重要地位。

主要观点

1. 航空发动机与燃气轮机生产基地

• 公司是我国三代主战机型发动机的唯一供应商，产品覆盖涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机。
• 公司旗下拥有多个子公司，包括西航集团、黎明公司、南方公司、黎阳动力，分别承担不同类型的发动机制造和零部件供应任务。
• 业务分为三类：航发及衍生品、航发零部件外贸转包、非航空业务。

2. 军民两用市场巨大，业绩拐点已至

• 军用市场：我国军用飞机保有量远低于美国，三代机换装需求强烈，航发产品可靠性逐步提升，进口替代概率加大。
• 民用市场：预计未来20年，我国将交付约6865架客机，对应航发市场约2788亿美元；通航市场发展迅速，预计未来20年市场规模达4350亿元。
• 维修市场：随着三代发动机的普及，维修需求将显著增加，市场潜力巨大。
• 2017年H1，公司首次实现营收和净利双增长，结构性拐点显现，航发产品收入占比持续提升至79.4%。

3. 军品定价机制改革带来利好

• 当前军工总装类公司净利率普遍低于分系统公司，主要由于单一来源合同和成本加成定价方式。
• 军品定价改革将优化价格形成机制，释放企业利润空间，提升总装类公司的盈利能力。
• 改革方向包括研发全过程定价管理，设置激励机制，推动企业提升效率和盈利能力。

关键信息

4.1 航空发动机市场前景

• 公司产品涵盖多种类型发动机，适用于军用和民用领域。
• 三代发动机逐步成熟，预计未来10年我国军用航发市场需求将达到335亿美元。
• 随着国产战机出口，外贸市场也有望扩大。

4.2 燃气轮机市场分析

• 燃气轮机与航空发动机技术相近，具有广泛的应用前景。
• 全球燃气轮机市场由GE、西门子、三菱主导，公司已具备30MW级燃气轮机生产能力。
• 燃气轮机主要应用于舰船、电力、坦克机车、油气输送等领域，其中军用市场占比高，且需求稳定。

4.3 航发动力的盈利预测与估值

• 公司2017-2019年预计营业收入分别为244.9亿元、286.2亿元、348.9亿元，净利润分别为10.2亿元、14.6亿元、17.8亿元。
• EPS分别为0.45元、0.65元、0.79元，对应PE分别为63X、44X、36X。
• 当前估值处于中枢下部，维持“强烈推荐”投资评级。

未来展望

• 公司作为航发动力产业的上市平台，受益于“两机专项”和“飞发分离”政策支持。
• 随着军品定价机制改革的推进，公司盈利能力有望逐步释放，估值提升空间较大。
• 预计未来10年，我国航发市场将实现快速扩张，公司作为核心企业，具备显著的竞争优势和成长潜力。

风险提示

• 航空发动机研制进度可能不及预期；
• 公司业绩释放可能低于预期；
• 军品定价改革推进可能不达预期。

投资评级

• 公司投资评级：强烈推荐（相对强于市场基准指数收益率15%以上）；
• 行业投资评级：以沪深300指数为基准，评级体系如下：
  • 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15%以上；
  • 推荐：相对强于市场基准指数收益率5%~15%之间；
  • 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间；
  • 回避：相对弱于市场基准指数收益率5%以上。

分析师与研究助理简介

• 陆洲：北京大学硕士，军工行业首席分析师，曾任中国证券报记者，有多年军工行业研究经验。
• 张高艳：清华大学工学硕士，具有2年制造型企业运营管理咨询经验，现为东兴证券研究所研究助理，重点关注航空智能制造与军民融合方向。