20120321-安信证券-奥马电器-002668.SZ-大容量_OBM助推冰箱出口龙头前行_13页_1mb
报告摘要
奥马电器新股分析/证券研究报告总结
核心内容概述
奥马电器（002668）是一家专注于冰箱设计、制造和销售的公司，自2002年成立以来，其冰箱年产量从2003年的4万台增长到2011年的420万台，年均复合增长率达79%。公司以ODM业务起家，逐步拓展至国际市场，并在2009年-2011年连续三年保持冰箱出口量行业第一。2011年公司营业收入达32亿元，净利润1.5亿元，分别同比增长13%和11%。
公司通过ODM与OBM双剑合璧，实现了业务结构的优化和盈利水平的提升。ODM业务主要面向出口市场，占比仍超过60%，而OBM业务则主要面向国内市场，占比从2009年的18%上升至2011年的25%。大容量高端冰箱收入增长稳定，毛利率高于其他容积冰箱2-3个百分点，成为公司盈利能力提升的重要来源。
主要观点
- ODM与OBM协同发展：ODM为OBM提供资源支持，使OBM具备后发优势，同时两者在产品设计、生产等环节实现资源共享，提升整体效率。
- 大容量冰箱推动盈利增长：大容量高端冰箱收入增长显著，毛利率高于其他产品，成为公司盈利提升的关键因素。
- 募投项目提升产能与产品档次：公司拟公开发行4135万股，投资总额约7亿元，募投项目将使公司整体产能从450万台/年提升至730万台/年，产品结构优化，提升公司整体毛利率。
关键信息
业务模式
- ODM出口：公司主要业务模式，2011年占比64%，主要客户包括Candy、惠而浦、伊莱克斯等国际品牌。
- OBM业务：公司自主品牌业务，主要面向三、四级市场，通过传统渠道铺货，2011年同比增长37%，毛利率保持在25%左右，显著高于ODM业务。
- 产品结构：大容量冰箱（≥200L）收入增长稳定，毛利率较高；小容量冰箱（<100L）主要用于海外新市场，之后逐渐被大容量产品替代。
财务与盈利预测
- 营业收入：预计2012-2014年分别增长14%、18%、16%，达到36.5亿元、43.1亿元、49.8亿元。
- 净利润：预计2012-2014年分别增长20%、16%、15%，达到17.5亿元、20.3亿元、234.4亿元。
- 每股收益（EPS）：预计2012年为1.06元，2013年为1.23元，2014年为1.42元。
- 每股合理询价区间：10.06-12.72元，上市首日定价区间12.72-14.84元，对应2012年PE为12-14倍。
募投项目
- 多门大容量节能冰箱（五厂一期）新建项目：新增180万台产能，预计第一年产量100万台，第二年140万台，年均税后利润8077万元。
- 大容量风冷冰箱和冰柜（一厂）改扩建项目：新增50万台产能，预计第一年产量25万台，第二年35万台，年均税后利润3545万元。
- 工程技术研发中心项目：提升技术研究和信息化水平。
- 国内市场营销网络建设项目：建设12000个网点，扩大品牌影响力。
- 关键部件（蒸发器）新建项目：提升核心零部件自给能力，降低采购和物流成本。
行业分析
- 海外市场增速放缓：发达国家冰箱普及率高，增速趋缓，但中国仍是全球冰箱生产大国，占全球产量47%。
- 国内市场增长回落：2011年国内销量增长16%，预计2012-2015年增速回落至15%左右。
- 产品高端化趋势明显：三门、多门、对开门冰箱市场份额上升，预计未来将继续增长。
- 智能化与个性化需求提升：消费者对冰箱的高端功能需求增加，推动企业进行技术改革。
竞争优势
- ODM与OBM协同发展：提供资源支持，实现资源共享与协同效应。
- 客户资源稳固：与Candy、惠而浦、伊莱克斯等国际品牌建立稳定合作关系，保障业务增长。
风险提示
- 依赖国外市场：出口业务占营收64%，存在市场波动风险。
- 汇率波动：出口业务以美元和欧元结算，汇率波动可能影响财务状况。
- 客户集中度高：前五大客户占营收36%，存在客户依赖风险。
估值与投资建议
- 可比公司估值：参照可比公司，给予公司2012年10-13倍PE，合理询价区间为10.06-12.72元。
- 投资建议：公司具备增长潜力，预计未来三年营业收入和净利润将稳步增长，建议关注其成长性。
公司财务指标
| 指标 | 2010 | 2011 | 2012E | 2013E | 2014E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入增长率 | 28.9% | 12.9% | 14.4% | 18.1% | 15.5% |
| 净利润增长率 | 86.4% | 10.8% | 20.4% | 16.0% | 15.2% |
| 毛利率 | 14.4% | 18.9% | 18.2% | 18.5% | 18.7% |
| 净利润率 | 4.6% | 4.6% | 4.8% | 4.7% | 4.7% |
| ROE | 29.4% | 24.6% | 14.8% | 14.9% | 14.8% |
| ROIC | 98.4% | 68.4% | 56.8% | 22.3% | 21.6% |
| 资产负债率 | 67.1% | 69.0% | 52.2% | 52.4% | 52.5% |
| 流动比率 | 1.20 | 1.18 | 1.46 | 1.41 | 1.46 |
| 速动比率 | 0.84 | 0.85 | 1.12 | 1.05 | 1.10 |
| 利息保障倍数 | 9.79 | 5.08 | 11.00 | 11.14 | 13.88 |
| DPS（元） | - | - | 0.11 | 0.12 | 0.14 |
| 分红比率 | 0.0% | 0.0% | 10.0% | 10.0% | 10.0% |
报告联系人
- 分析师：衡昆，首席行业分析师，联系方式：hengkun@essence.com.cn，电话：010-66581658
- 销售联系人：朱贤、黄方禅、梁涛、潘冬亮、胡珍、凌洁、张勤、马正南、周蓉、李国瑞，联系方式详见文档。
评级体系
- 收益评级：买入（未来6个月投资收益率领先沪深300指数15%以上），增持（5%-15%），中性（-5%至5%），减持（-15%至-5%），卖出（-15%以下）。
- 风险评级：A（正常风险），B（较高风险）。
总结
奥马电器凭借ODM与OBM协同发展，成功拓展国际市场并布局国内市场，实现业务增长和盈利能力提升。募投项目将有效解决产能瓶颈，提升产品档次结构，增强市场竞争力。尽管存在海外市场依赖、汇率波动和客户集中度等风险，但公司具备较强的市场地位和增长潜力，估值合理，值得关注。
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