2017-机场行业专题报告：白云机场折价之谜？三个维度再审视_22页-1mb

白云机场折价之谜？三个维度再审视

核心内容

本报告旨在分析白云机场市值折价的原因，并探讨其未来价值提升的可能。报告指出，白云机场虽然在业务规模上与上海机场接近，但其市值仅为上海机场的40%。这种折价主要由公司治理问题和非航收入差距引起。随着公司治理改善和新增产能（如T2航站楼）投产，白云机场的估值折价有望逐步收敛，中期市值空间可达450亿元。

主要观点

1. 机场行业特性

• 机场是民航基础设施，核心资产为跑道和航站楼。
• 机场和航空公司分设，实行属地化管理。
• 国内机场的长期ROE取决于流量价值和成本结构的匹配。
• 流量价值变现（如免税、广告、商业租赁）和成本控制是提升机场ROE的关键。

2. 基础价值：产能和产能利用率

• 高峰小时容量是机场核心产能指标，由跑道数量、间距、空域和管制水平决定。
• 设计产能弹性较大，但实际运营中受多种因素限制，难以完全实现。
• 中国机场的高峰小时容量利用率普遍低于国际标准，存在较大的提升空间。

3. 开源：非航收入是关键

• 航空性收入受政府指导价限制，无法有效传导成本。
• 非航收入主要来源于免税、广告和商业租赁，其中免税和广告业务毛利率高，是盈利增长的核心。
• 上海机场的免税业务因招标机制调整，未来分成比例有望提升，带来业绩增长。

4. 节流：投资与运营模式影响成本

• 人工成本：通过外包和委托经营模式可显著降低。
• 折旧成本：与投资规模密切相关，航空公司自建航站楼比租赁更易形成高折旧压力。
• 运营成本：总体差异不大，但通过优化运营模式可有效控制。

关键信息

1. 白云机场与上海机场对比

• 高峰小时容量：白云机场为71架次，浦东机场为76架次。
• 市值：白云机场市值为283亿元，上海机场市值为817亿元。
• 员工总数：白云机场员工数超过上海机场2倍，反映治理效率较低。
• 非航收入：白云机场人均商业+租赁收入差距达26元，非航收入贡献不足。

2. 非航收入结构

• 免税业务：白云机场T2投产后，免税面积将大幅增长，预计首年贡献约2.89亿元收入。
• 广告业务：白云机场T2+GTC广告采用特许经营模式，盈利提升显著。
• 商业租赁：白云机场商业面积占航站楼面积的5%，与深圳机场等相比仍有提升空间。

3. 投资策略与估值

• 短期：白云机场18年业绩不会下滑，且折价因素逐步改善。
• 中期：预计市值可达450亿元，建议“强烈推荐-A”。
• 行业PE和PB Band：参考历史数据，可为估值提供依据。

行业分析

1. 行业概况

• A股机场公司共4家（上海机场、深圳机场、白云机场、厦门空港）。
• 行业总市值较小，仅占上证指数的0.2%。
• 机场行业属于重资产行业，其产能投放周期和运营效率对估值影响显著。

2. 市场表现

• 绝对表现：1年内涨幅10.9%。
• 相对表现：1年内涨幅8.4%。
• 市场对白云机场的估值低于其实际价值，折价因素包括公司治理和非航收入。

风险提示

• 免税招标低于预期：可能影响机场非航收入。
• 空域限制与时刻放量：可能限制机场运营能力。
• 可转债稀释效应：可能进一步压低估值。

估值表（2017年）

结论

白云机场市值折价主要源于公司治理效率低和非航收入变现不足。随着T2航站楼投产和公司治理改善，其非航收入将显著提升，折价因素有望逐步消除。中期看，白云机场市值可达450亿元，投资价值显现，建议“强烈推荐-A”。