20160829-华创证券-华创债券流动性专题报告_流动性的预期差_兼评7月央行资产负债表_17页_1mb

债券深度报告总结：流动性预期差与央行资产负债表分析

核心内容概述

本报告分析了2016年7月央行资产负债表变化及其对市场流动性的影响，重点探讨了外汇占款下降、财政存款增加、超储率回落等现象，并指出当前市场存在“钱多但钱贵”的矛盾，可能引发债市调整。同时，报告对人民币贬值预期、外汇市场成交量、央行货币政策操作及去杠杆导向进行了深入解读。

主要观点

1. 外汇占款加速下降

   • 7月央行口径下外汇占款下降-1905.08亿元，为近5个月最大流出值。
   • 外汇市场成交量持续放大，从4165亿美元上升至4761亿美元，是推动外汇占款下降的重要因素。
   • 人民币贬值预期增强，尤其是当汇率触及关键点位（如6.7）时，央行可能出手干预，导致外汇占款进一步下滑，对流动性形成压力。

2. 流动性紧平衡状态

   • 尽管市场感受到资金面宽松，但实际流动性处于紧平衡状态，超储率回落至1.8%左右。
   • 银行体系内资产需求旺盛，导致资金使用更积极，而非作为备付金储备。
   • 央行倾向于投放更长期资金，提高资金成本，从而影响市场对流动性的预期。

3. 财政政策仍有发力空间

   • 7月政府存款环比增加3367.11亿元，略低于近五年均值，但财政支出同比增速放缓至0.3%。
   • 从理论上看，16年全年财政赤字最大可达29556.77亿元，实际赤字率最高可达4.1%，说明财政资金空间仍充足。
   • 财政政策在去杠杆背景下仍可继续发力，但需依赖地方结转结余资金的使用。

4. 央行货币政策谨慎

   • 为稳定汇率，央行可能在货币政策上更为谨慎，如在1-2月未降准，而是采用逆回购+MLF的方式。
   • 若外汇占款继续下降，央行释放资金的意愿可能受到影响，导致市场流动性紧张。

5. 市场预期与现实的差异

   • 当前市场对流动性的预期偏乐观，但实际资金面较为紧张。
   • 央行可能通过结构性调整，如投放长期资金、提高资金成本等方式，引导市场预期，从而影响债市走势。

关键信息

• 外汇占款

  • 7月下降-1905.08亿元，为近5个月最大流出值。
  • 8月预计外汇占款流出规模为-1500亿元左右，人民币贬值预期再次增强。

• 对其他存款性公司债权

  • 7月下降1267.92亿元，主要受央行货币回笼影响。
  • 8月预计小幅增加，总量流动性保持稳定。

• 政府存款

  • 7月环比增加3367.11亿元，财政支出同比增速下降至0.3%。
  • 理论上全年财政赤字可达29556.77亿元，实际赤字率可达4.1%。

• 储备货币与超储率

  • 7月储备货币减少4952.19亿元，主要由外汇占款下降和财政存款增加导致。
  • 超储率回落至1.8%，8月预计维持在这一水平。

• 市场流动性结构

  • 总量流动性未明显变化，但银行间市场流动性紧张，资金利率维持在2.25%以上。
  • 央行通过结构性工具调控流动性，如定向正回购、MLF等，引导市场去杠杆。

• 去杠杆与监管

  • 央行在去杠杆过程中，可能通过提高资金成本、限制资金期限等方式进行调控。
  • 虽然杠杆水平整体不高，但部分中小银行、理财资金仍存在较高杠杆，需警惕系统性风险。

总结

本报告指出，2016年7月央行资产负债表变化反映出外汇占款加速下降与财政存款季节性增加的双重影响，导致超储率回落至1.8%。尽管市场对流动性预期偏乐观，但实际资金面处于紧平衡状态，一旦出现资金变化，可能引发债市调整。人民币贬值预期再次增强，央行在稳定汇率与货币政策之间面临较大压力，同时需应对金融市场去杠杆的监管要求。整体来看，流动性变化将对债市产生结构性影响，市场需警惕预期差带来的波动风险。