20160523-华创证券-华创债券流动性专题报告_关注基础货币_M2_社融与各层次流动性变化_兼评4月央行资产负债表_18页_1mb

债券深度报告总结

核心内容

本报告由华创证券发布，聚焦于4月央行资产负债表变化及其对流动性的影响，并对未来6月份的资金面波动进行了展望，分析了债券市场可能面临的扰动。

主要观点

1. 外汇占款下降趋势未改，人民币贬值压力值得关注

   • 4月外汇占款下降543.95亿元，降幅收窄但趋势不变。
   • 人民币贬值预期在5月可能再次增强，外汇占款流出压力加大，对流动性形成负面影响。
   • 外汇占款与外汇储备变动方向继续背离，美元指数下跌助力外汇储备增长，但外汇占款下降限制了央行货币政策操作空间。

2. 央行小幅增加资金投放，对冲财政存款超季节性增长

   • 4月央行对其他存款性公司债权增加3203.82亿元，主要是对财政存款增加的对冲。
   • 央行政策思路体现为：在总量流动性紧张时适度投放，但无主动放水意图；在资金宽松时加快回笼。
   • 5月可能面临缴税和MLF到期压力，资金面或将更加紧张。

3. 财政存款超季节性增长，主要由地方置换债驱动

   • 4月政府存款环比增加6754.71亿元，远超历史均值。
   • 营改增虽推动财政收入增长，但非财政存款增长主因。
   • 地方政府债发行是财政存款增加的核心因素，预计后续仍将持续影响流动性与M2增长。

4. 社融增速首次超过M2增速，反映资金流向变化

   • 社融从资金需求角度衡量，M2从资金供应角度衡量。
   • 当M2增速高于社融增速时，资金流向非银机构，形成同业存款；当社融增速高于M2增速时，资金流向实体经济，形成企业存款。
   • 社融增速-M2增速与R007（7天回购利率）具有强相关性，4月首次转正，值得关注。

5. 6月流动性压力加大，需警惕资金面波动

   • 超储率已跌破2%，且可能进一步下降。
   • 人民币贬值压力、财政存款增长、MPA考核、同业存款向企业存款转化等因素将共同导致资金面波动加剧。
   • 基本面趋于平稳后，6月资金面波动可能对债券市场造成较大影响。

关键信息

• 外汇占款：4月下降543.95亿元，5月可能降幅扩大至1500亿元。
• 其他国外资产：4月增加226.48亿元，预计5月维持在100-200亿元。
• 对其他存款性公司债权：4月增加3203.82亿元，5月预计小幅增加至1000-2000亿元。
• 政府存款：4月环比增加6754.71亿元，预计5月继续增长至2000-3000亿元。
• 超储率：4月末在1.8%-1.9%左右，5-6月可能继续回落。
• 社融增速-M2增速：4月首次转正，与R007具有强相关性，反映资金面变化。

流动性变化结构

一、4月央行资产负债表剖析

（一）资产端变化

• 外汇占款：降幅收窄，但趋势未变，5月可能扩大。
• 其他国外资产：小幅增加，与负债端同步增长，不影响基础货币投放。
• 对其他存款性公司债权：小幅增加，对冲财政存款增长，体现央行政策思路。

（二）负债端变化

• 政府存款：超季节性增长，主因地方置换债发行。
• 不计入储备货币的金融性公司存款：小幅增加，对流动性影响不大。
• 国外负债：小幅减少，对流动性影响有限。
• 储备货币：小幅下降，超储率跌破2%，流动性偏紧。

二、各层次流动性新变化

• 基础货币收缩：4月储备货币减少3828.15亿元。
• 社融增速首次超过M2增速：反映资金更多流向实体经济，流动性收紧压力增大。
• M2与基础货币增速差：与R007形成负相关，尤其在准备金率调整阶段。

三、后期流动性展望

• 6月流动性压力显著：预计资金面波动加大。
• 五方面因素影响：
  1. 超储率不高；
  2. 人民币贬值压力扩大；
  3. 财政存款增速高于历史均值；
  4. 第二次MPA考核临近；
  5. 同业存款向企业存款转化延续。

分析师信息

• 证券分析师：齐晟，执业编号：S0360515070003，电话：010-66500862，邮箱：qisheng@hcyjs.com
• 固定收益组分析师：屈庆（组长）、齐晟、汤雅文、吉灵浩、陈宇、王文欢、李俊江、周冠南

机构销售通讯录

• 北京机构销售部：崔文涛、翁波、温雪姣、郭赛赛
• 广深机构销售部：张娟、郭佳、张昱洁、王栋、汪丽燕
• 上海机构销售部：简佳、李茵茵、杜婵媛、沈晓瑜、张佳妮、范婕
• 非公募业务发展部：石露、陈红宇、柯任、陈晨

投资评级说明

• 公司投资评级：强推（>20%）、推荐（10%-20%）、中性（-10%至10%）、回避（-10%-20%）
• 行业投资评级：推荐（>5%）、中性（-5%至5%）、回避（< -5%）

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总结

本报告重点分析了4月央行资产负债表变化对流动性的影响，并指出未来6月资金面可能面临更大波动。外汇占款下降、财政存款超季节性增长、社融增速超过M2增速等多重因素将共同作用，影响市场流动性。建议机构密切关注资金面变化，防范流动性风险。