20160627-华创证券-债券流动性专题报告_M1-M2增速缘何扩大_兼评5月央行资产负债表_17页_1mb

债券深度报告总结：M1-M2增速扩大与央行流动性管理分析

核心内容概述

本报告分析了2016年5月央行资产负债表的变化及其对M1-M2增速背离的影响。重点探讨了外汇占款、政府存款、基础货币投放、超储率及M1-M2缺口扩大的原因，提出了多个可能的微观解释，并对未来流动性趋势进行了展望。

主要观点

1. 央行资产负债表变动分析

• 外汇占款小幅下降：5月外汇占款下降537.02亿元，降幅与4月持平，显示人民币结汇需求不足，资本流出压力可控。
• 对其他存款性公司债权小幅增加：5月增加1223.51亿元，基本覆盖外汇占款下降与财政存款增加，央行仍采取“补水”策略，未释放“放水”信号。
• 对其他金融性公司债权未变：该科目变化不大，但15年7月因股灾救市出现突增，导致M2增速在16年7月后可能因基数效应而下降。
• 政府存款增长低于季节性水平：5月政府存款环比增加715.91亿元，明显低于近六年均值2129.88亿元，反映财政支出发力及地方债置换节奏放缓。

2. 基础货币与超储率保持稳定

• 储备货币小幅下降：5月储备货币减少336.45亿元，显示资金面宽松更多来自需求端，而非供给端。
• 超储率维持在1.8%左右：预计6月超储率仍将保持在该水平，表明总量资金平稳，波动主要来自结构性因素或时点冲击。
• MPA考核影响弱于预期：6月资金面稍显宽松，但未来预计资金面将维持平稳，难以进一步宽松。

3. M1-M2增速背离的可能原因

• 存款活期化：M1-M2缺口扩大意味着存款从定期向活期转化，可能反映企业对未来经济的预期。
• 房地产市场火爆：居民储蓄存款向房地产企业活期存款转化，推高M1增速，拉大M1-M2差。
• 理财分流一般存款：理财资金通过二级或一级市场购买资产，可能减少M2增长，推高M1。
• 非银存款下降：客户保证金减少，且MPA考核限制保险资管通道，导致非银存款下降，影响M1-M2缺口。
• MPA考核影响负债结构：银行为降低同业负债占比，可能减少M2增长，提升M1占比。
• 地方置换债发行节奏：一般债券模式下，非限制性资金转为财政存款，抑制货币派生能力，对M2产生负面影响。

关键信息

外汇占款与外汇储备的差异

• 外汇占款下降幅度小于外汇储备，主要因二者计价方式不同，外汇储备受美元指数变化影响更大。
• 央行通过掉期操作稳定汇率，避免外汇储备快速下降。

M1-M2缺口与经济指标的关系

• M1-M2缺口与CPI有较强正相关性，并在拐点上具有领先性。
• 存款活期化反映企业投资偏好，可能预示后期通胀中枢将维持高位。

M2同比基数效应变化

• 从2016年7月起，M2同比将变为“包含救市资金的存量/包含救市资金存量”，基数效应可能导致M2增速进一步下降。
• 央行已调整货币政策表述，强调宏观审慎评估（MPA）的重要性，M2增速偏离目标值未必导致政策调整。

M1-M2缺口的持续性

• M1-M2缺口短期内可能持续存在，需关注同业存款向一般存款转化过程中对银行间流动性的冲击。

总结

5月央行资产负债表显示基础货币投放平稳，超储率维持在1.8%左右，外汇占款小幅下降，但央行通过逆回购、SLF、MLF等工具进行对冲，流动性总体稳定。M1-M2增速背离主要由存款结构变化引起，可能与房地产市场、理财配置方式、非银存款减少、MPA考核及地方债置换节奏等多重因素有关。未来，M1-M2缺口可能持续，需警惕结构性因素对资金面的影响。央行货币政策将更依赖MPA考核体系，而非单纯依赖M2增速。