固定收益专题报告：商业银行二级资本债投资研究框架-20231116-国信证券-23页_1mb

商业银行二级资本债投资研究框架总结

核心内容

商业银行二级资本债的收益率与债市周期性波动密切相关，品种利差与信用等级、期限存在相关性。高等级品种的利差波动主要由流动性溢价主导，而低等级品种则受信用风险溢价影响较大。当前长期限品种利差处于历史偏高水平。

主要观点

1. 收益率与债市周期性波动
   商业银行二级资本债的收益率随债市周期性波动，与国债收益率走势相似。2019年以来，5年期AAA-、AA+和AA品种的到期收益率均值分别为3.75%、3.86%和4.22%。

2. 品种利差与信用等级、期限相关

   • 品种利差随信用等级下降而扩大，但并非线性关系，AAA-和AA+利差相近。
   • 同一信用等级下，期限越长，利差越大。

3. 高等级品种利差波动由流动性溢价主导

   • 高等级品种的利差波动与国债收益率走势高度一致，流动性溢价是核心影响因素。
   • 当国债收益率上行，品种利差多数走阔；当国债收益率下行，品种利差普遍收窄。

4. 当前长期限品种利差偏高

   • 5年期各等级品种利差处于2019年以来的75%分位数，票息优势尚可。

关键信息

资本新规对二级资本债的影响

• 对需求影响偏负面
  根据《商业银行资本管理办法》，对我国商业银行次级债权的信用风险权重从100%提升至150%，预计对商业银行投资二级资本债产生负面影响，阶段内制约其需求。

• 对供给影响较小
  资本新规实施后，银行业资本充足率稳中有升，对二级资本债的补充需求不强，因此对供给影响较小。

发行与存量概况

• 发行情况
  2013年至2023年10月，我国共发行5.16万亿元商业银行二级资本债。2020年至2023年前10月发行量分别为6,153亿、6,171亿、9,128亿和6,955亿，净融资量分别为3,504亿、4,005亿、4,432亿和3,283亿。

• 期限分布
  大部分二级资本债为10年期（5+5），附有条件赎回权。

• 评级分布
  主体评级中，AAA占比94.7%，AA+占比3.0%，AA占比1.0%；债项评级中，AAA占比89.1%，AA+占比5.4%，AA占比3.0%，AA-占比1.0%，其他占比1.5%。

• 投资者结构
  商业银行、商业银行理财及其他非法人产品是主要投资者。2023年三季度，公募基金持有2,003亿元，银行理财持有924亿元。公募基金持有的二级资本债发行人信用资质优于银行理财。

• 未赎回情况
  截至2023年10月31日，2018年以来共有57只未赎回二级资本债，其中44只为农村商业银行，13只为城市商业银行。今年前10个月仅9只未赎回，数量明显下降。

风险提示

• 政策调整滞后
• 经济增速下滑
• 信用风险上升
• 数据信息披露不全

图表与数据

• 市场走势

  • 2022年二级资本债全年成交金额67,395亿元，换手率211%。
  • 2023年前10个月成交金额56,555亿元，换手率163%。

• 投资者结构

  • 2020年底，商业银行托管量占比30.6%，理财产品占比26.3%，其他非法人产品占比34.5%。

• 未赎回情况

  • 2018年以来共有57只未赎回，其中44只为农村商业银行，13只为城市商业银行。
  • 2023年前10个月仅9只未赎回，较2022年明显下降。

结论

商业银行二级资本债作为固定收益市场的重要组成部分，其收益率和利差受债市周期和流动性影响较大，高等级品种的利差波动由流动性溢价主导。资本新规对二级资本债需求产生负面影响，但对供给影响较小。二级资本债的流动性持续提高，主要由大型商业银行和股份制银行发行，公募基金和银行理财为主要投资者，但公募基金持有的品种信用资质更高。当前长期限品种利差偏高，投资者需关注政策变化和信用风险。