深度报告-20201023-东吴证券-阳光电源-300274.SZ-清洁能源转换_全球领跑者_34页_2mb

清洁能源转换 全球领跑者总结

核心内容

阳光电源是一家成立于1997年的中国光伏企业，专注于逆变器的研发与制造，近年来在技术、品牌和渠道方面形成了显著的竞争优势，成为全球逆变器、储能和EPC领域的龙头企业。公司深耕逆变器行业20余年，自2010年起成为国内逆变器龙头，并逐步拓展至下游电站及储能业务。截至2020年6月底，公司累计装机量突破120GW，海外市占率稳定在15%左右，2019年海外出货量首次超过国内，达9GW，收入占比提升至50%。2020年1-5月出口市占率超过华为，全年预计出口14GW以上，增长50%以上，海外毛利率达40%以上，成为公司主要利润来源。

主要观点

• 技术优势：公司研发投入持续加大，技术人员占比达42%，专利储备达1401项，技术实力雄厚，产品覆盖户用、组串式、集中式和集散式四种逆变器，适用于多种场景。
• 品牌影响力：阳光电源是全球唯一具备100%可融资价值的逆变器品牌，获得全球主流银行的认可，助力海外项目拓展。
• 全球化布局：公司已建立110多个服务网点，产品远销100多个国家，海外业务占比不断提升。公司计划在东南亚建厂，进一步降低制造成本。
• 市场增长潜力：全球光伏装机需求持续增长，预计2020年新增+替换需求达130GW，2025年达400GW，公司预计未来三年出货盈利高增长。
• 出口市占率提升：随着华为出口受限，阳光电源有望受益，出口市占率有望跃居行业首位。

关键信息

盈利预测与估值

市场数据

基础数据

股权激励

公司已完成多次股权激励，覆盖中层管理及核心技术人员，累计授予6333万股，占总股本的3.87%，有效激励了公司发展。

业务板块

逆变器业务

• 海外市场：海外出货量快速增长，2019年达9GW，收入占比提升至50%，预计2020年全年出口14GW以上，增长50%以上，海外毛利率达40%以上。
• 组串式逆变器：占比从2016年的32%提升至2019年的60%，预计2020年底将达60%：40%，毛利率高于集中式。
• 技术提升：公司通过采用SiC、GAN等新材料，提升了转换效率和智能管理水平，产品效率达99%以上，具备高效、稳定、智能等特点。

储能业务

• 市场空间：全球电化学储能累计装机超10GW，中国电化学储能累计装机达1831MW，政策支持和经济性拐点临近，公司储能业务增长迅速。
• 市场地位：2019年储能逆变器提供商排名第一，储能系统集成商排名第一，预计2020年储能收入超10亿元，毛利率逐步提升。

电站集成业务

• 市场地位：2019年EPC全球市占率第二，累计并网规模达12GW，开发运营保持100%成功率。
• 计划：2020年计划3GW项目，以量补价，长期保持20%-40%稳健增长。

风险提示

• 政策不达预期：国内光伏政策变化可能影响市场需求。
• 竞争加剧：随着更多企业进入市场，竞争压力可能加大。
• 价格下降：行业价格战可能导致利润下降。

图表目录

• 图表1：阳光电源发展历程
• 图表2：阳光电源股权结构集中
• 图表3：阳光电源高管层大部分是技术出身
• 图表4：BNEF 2020年逆变器企业可融资性情况
• 图表5：研发支出及研发支出占总营收比重情况
• 图表6：2019年公司技术人员占比高达42%
• 图表7：截至20年上半年公司已累计获得1401项专利
• 图表8：公司逆变器应用场景及范围
• 图表9：公司新产品及其特点
• 图表10：公司产能建设预测
• 图表11：2014-2020年公司营收稳步增长
• 图表12：光伏逆变器业务毛利占比提升至63%
• 图表13：2019年公司归母净利润重回正增长
• 图表14：2013-2019年公司费用管控良好
• 图表15：2018-2019年盈利能力略有下滑
• 图表16：2013-2019年分业务毛利率情况
• 图表17：阳光电源股权激励情况
• 图表18：公司股权激励解锁业绩条件
• 图表19：逆变器处于光伏产业链中游
• 图表20：根据不同适用场景分为三大类
• 图表21：逆变器厂商全球份额变化情况
• 图表22：逆变器前十大企业中，国内企业占比提升
• 图表23：2012年至今逆变器行业集中度明显提升
• 图表24：2019年逆变器市场份额
• 图表25：全球逆变器市场空间测算
• 图表26：2019年海外市场逆变器格局（按出货量）
• 图表27：华为出口市场份额（按金额）逐步下降
• 图表28：2019年海外市场逆变器格局（按出货量）
• 图表29：国内组串式逆变器占比逐渐提升
• 图表30：出货量中组串式占比高的公司毛利率更高
• 图表31：Solaredge毛利率和净利率情况
• 图表32：Enphase毛利率和净利率情况
• 图表33：光伏装机空间测算
• 图表34：逆变器替换市场规模（GW）
• 图表35：全球逆变器市场规模（GW）
• 图表36：海外出货量持续增长，增速超过国内（MW）
• 图表37：公司总体业务的海外毛利率明显高于国内
• 图表38：20年5月公司出口市占率超过华为
• 图表39：公司组串式逆变器主要产品
• 图表40：组串式逆变器价格始终高于集中式（元/W）
• 图表41：主流逆变器厂商海外销售单价对比（元/W）
• 图表42：公司毛利率处于第一梯队
• 图表43：光伏逆变器收入稳中有增（亿元）
• 图表44：逆变器毛利率稳定在30%以上（亿元）
• 图表45：公司逆变器业务收入、盈利拆分及预测
• 图表46：储能结构图
• 图表47：全球电化学储能累计装机超10GW（MW）
• 图表48：20年中国电化学储能累计装机1831MW（MW）
• 图表49：20年各省份支持储能发展的相关政策
• 图表50：公司参与重点储能项目
• 图表51：2019年公司储能逆变器提供商排名第一
• 图表52：2019年公司储能系统集成商排名第一
• 图表53：储能18年起收入快速增长（亿元）
• 图表54：储能业务毛利率逐步提升（亿元）
• 图表55：2019年EPC并网累计规模（GW）
• 图表56：2019年全球光伏EPC和集成商排名
• 图表57：公司2019-2020年上半年大型电站项目
• 图表58：电站系统集成收入快速增长（亿元）
• 图表59：电站业务毛利率稳定在15%-20%（亿元）
• 图表60：公司收入、盈利拆分及预测
• 图表61：可比公司PE估值（截至2020年10月22日）

投资评级

• 评级：买入（维持）
• 目标价：43.23元
• 估值：21年33倍PE

风险提示

• 政策风险：政策不达预期可能影响市场需求。
• 竞争风险：行业竞争加剧可能导致利润下降。
• 价格风险：价格下降可能影响盈利能力。