平安健康（1833.HK）2021全年业绩总结
核心内容概述
平安健康（1833.HK）在2021年全年业绩符合市场预期，收入同比增长6.8%至73亿人民币，毛利率下滑至23.3%。尽管整体增长乏力，但战略2.0的升级已初见成效，表现为用户数、咨询量和付费转化率的显著提升。然而，公司仍面临较大的短期业绩压力，并预计2022年收入增速维持在中单位数，整体毛利率稳中有升。公司预计2024-2025年将实现盈亏平衡。
主要观点
- 战略转型：平安健康从战略1.0（线上场景和流量）升级至战略2.0（HMO健康管理模式+家庭医生会员制+O2O医疗服务模式），有助于提升用户价值和付费意愿。
- 用户增长：2021年末注册用户数同比增长13%至4.2亿，累计咨询量增长26%至12.7亿人次，付费用户转化率从5.4%提升至24.8%。
- 财务表现：2021年净亏损扩大至15亿人民币，但预计2022年亏损将有所收窄，归母净利润预计为-1,235百万人民币，2024年预计实现盈亏平衡。
- 估值调整：由于短期业绩不确定性较高，以及行业估值中枢下调，公司目标价被下调至20.0港元，对应2022年市销率（P/S）为2.4倍，略低于行业平均水平。
- 投资风险：政策变化、医疗服务增长不及预期、战略升级进度缓慢。
关键信息
财务预测（2022E-2024E）
| 项目 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（百万人民币） |
7,741 |
9,065 |
10,685 |
| 毛利润（百万人民币） |
1,866 |
2,445 |
3,283 |
| 毛利率（%） |
24.1 |
27.0 |
30.7 |
| 归母净亏损（百万人民币） |
-1,235 |
-813 |
-150 |
| 归母净利率（%） |
-16.0 |
-9.0 |
-1.4 |
| P/S（倍） |
2.1 |
1.8 |
1.5 |
战略2.0影响
- 用户增长：注册用户数、咨询量、付费转化率均显著提升，反映出战略转型的初步成效。
- 付费模式：全面付费制的推行使付费率提升19.1个百分点至23.1%，专案成交率提升12.9个百分点至22.2%。
- 收入结构：医疗服务收入占比从30.9%提升至31.2%，目标在3-5年内提升至50%以上。
营销与成本控制
- 营销费用：2021年第二季度营销费用节约19%，预计未来费用率仍有下降空间。
- 关联交易：全年与平安集团的关联交易贡献36.1%的收入，较2020年有所提升。
财务指标与估值
财务比率
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 毛利率（%） |
27.2 |
23.3 |
24.1 |
27.0 |
30.7 |
| 归母净利率（%） |
-13.8 |
-21.0 |
-16.0 |
-9.0 |
-1.4 |
| ROE（%） |
-7.4 |
-10.3 |
-9.2 |
-6.5 |
-1.3 |
| 资产回报率（%） |
-6.1 |
-8.4 |
-7.1 |
-4.9 |
-0.9 |
| P/S（倍） |
2.1 |
2.1 |
2.1 |
1.8 |
1.5 |
SOTP估值
| 业务板块 |
2022E营业收入（百万人民币） |
P/S（倍） |
对应每股价值（人民币） |
| 医疗服务 |
2,746 |
4.0 |
9.6 |
| 健康服务 |
4,996 |
1.5 |
6.6 |
| 合计（港币） |
20.0 |
- |
- |
估值对比
| 公司 |
2022E P/S |
2023E P/S |
2024E P/S |
| 平安健康 |
2.1 |
1.8 |
1.5 |
| 京东健康 |
2.6 |
7.4 |
2.8 |
| 阿里健康 |
1.6 |
8.2 |
1.7 |
投资建议
- 评级：持有
- 目标价：20.0港元
- 潜在升幅/降幅：14%
- 当前股价：17.5港元
- 52周股价区间：15.5-105.9港元
- 总市值：19,808百万港元
- 近3月日均成交额：176百万港元
情景假设
| 情景 |
目标价（港元） |
概率 |
| 乐观情景 |
26.0 |
30% |
| 悲观情景 |
12.0 |
20% |
营运数据
| 指标 |
2021年12月31日 |
变动 |
中期目标 |
| 注册用户数（百万人） |
422.9 |
13.4% |
50-60 |
| 累计咨询量（百万人次） |
1,269.5 |
26.4% |
- |
| 全年商城GMV（百万人民币） |
6,119.9 |
11.8% |
- |
| 医疗服务收入占比 |
31.2% |
0.3pct |
50%+ |
| ARPU（元） |
~200 |
- |
400-600 |
财务报表分析
- 利润表：2021年净亏损扩大，但预计2022年亏损将收窄，2024年有望实现盈亏平衡。
- 现金流量表：2022年经营活动现金流净额预计为-1,212百万人民币，投资活动现金流净额为196百万人民币。
- 资产负债表：2022年流动资产总额预计为12,060百万人民币，流动负债总额为3,895百万人民币。
财务预测变动
| 项目 |
新预测 |
前预测 |
变动 |
| 营业收入（百万人民币） |
7,741 |
8,139 |
-4.9% |
| 毛利润（百万人民币） |
1,866 |
2,185 |
-14.6% |
| 归母净亏损（百万人民币） |
-1,235 |
-1,039 |
- |
| 归母净利率（%） |
-16.0 |
-12.8 |
-3.2pct |
投资者关系
- 股票回购计划：公司预计最高回购13.8亿人民币（约17亿港币），目前已回购约5亿港币，剩余12亿港币可用于回购。
- 分析师信息：丁政宁（医疗分析师）、胡泽宇（助理分析师）。
- 联系方式：
- 丁政宁：ethan_ding@spdbi.com，(852) 2808 6442
- 胡泽宇：ryan_hu@spdbi.com，(852) 2808 6446
免责声明
- 本报告内容不构成投资建议，仅供参考。
- 报告内容可能包含前瞻性陈述，存在不确定性。
- 浦银国际证券不承担因使用本报告而产生的任何损失。
权益披露
- 浦银国际证券未持有平安健康超过1%的财务权益。
- 浦银国际证券与平安健康存在投资银行业务关系。
- 浦银国际证券未参与平安健康的庄家活动。
