20220127-浦银国际证券-平安好医生-01833.HK-战略转型下短期业绩压力凸显_下调至_持有_评级_9页_1mb

报告摘要

平安健康 (1833.HK) 战略转型分析总结

核心内容

平安健康正经历从战略1.0（互联网医疗模式、场景和流量）向战略2.0（深化医疗健康服务，重视用户体验质量）的转型。这一转型在短期内将带来业绩压力，但长期有望提升用户体验、增强付费意愿、降低获客成本，并在利好政策推动下打开增长空间。

主要观点

短期业绩压力：公司通过降价和暂停部分高值服务扩大用户覆盖，导致收入增速放缓，平均单价下降，使得医疗服务板块收入增速低于市场预期。此外，取消免费在线问诊业务可能影响处方药销售收入，进而拖累整体业绩。
战略升级与长期增长：战略升级后，公司有望提高用户付费意愿，提升ARPU（每用户平均收入），并有效降低获客成本。随着用户培养和业务模式优化，医疗服务板块收入增速有望在2H22开始恢复，预计2022和2023年收入增速将回升至30%-35%。
销售费用率下降：公司不再依赖广告获客，而是采用平安集团金融体系产品、企业资源导流以及销售团队拓展客户的方式，使得销售费用率短期内呈现下降趋势。企业客户粘性更高，有助于缓解亏损压力。
财务预测调整：公司2021-2023年的收入预测下调1%-5%。采用市销率（P/S）的SOTP（分部加总估值法）对各业务板块进行估值，得出目标价28.5港元，对应3.3×2022EP/S，低于行业平均水平，但基于收入增速较低的判断，认为该估值合理。
业务板块预测：
- 医疗服务：2021年收入增速预计为7%，2022和2023年恢复至30%-35%。
- 消费医疗：收入增速上调至18%-23%，受益于个人和企业对体检服务的需求及平安集团的导流作用。
- 健康商城：2021年收入同比下降4%，但预计2022和2023年恢复至5%-15%。
- 健康管理和互动：收入维持在约2亿人民币的水平。
投资风险：
- 政策变化
- 医疗服务增长不及预期
- 战略升级进度缓慢

关键信息

财务指标：
- 营收从2019年的5,065百万人民币增长至2021年的7,148百万人民币，但2021年增速仅为4.1%。
- 归母净亏损从2019年的734百万人民币扩大至2021年的1,608百万人民币，但预计2022和2023年将有所改善。
- P/S从2019年的5.8下降至2021年的3.3，预计2022年为3.1，2023年为2.5。
估值方法：
- 采用SOTP方法，基于各业务板块的P/S倍数进行估值，目标价为28.5港元，对应3.3×2022EP/S。
- 各业务板块估值倍数分别为：
  - 在线医疗服务：5.0x
  - 消费型医疗：4.2x
  - 健康商城：2.0x
  - 健康管理和互动：2.0x
市场预期：
- 目前股价为26.0港元，52周股价区间为24.5-148.5港元。
- 公司市值为29,363百万港元，近3月日均成交额为280百万港元。

情景假设

乐观情景（概率30%）：
- 付费用户数中期超过6,000万
- 单客价值提升至>600元
- 支持线上问诊的政策出台
- 线下医疗资源合作好于预期
- 地方医保接入快于预期
- 目标价37.0港元
悲观情景（概率20%）：
- 付费用户数中期不足4,000万
- 单客价值维持200元
- 互联网医疗政策进一步趋严
- 线下医疗资源开拓竞争激烈
- 战略升级推进不及预期
- 目标价20.0港元