2022年免税行业投资策略：景气延续，规模为王-20220102-浙商证券-39页_1mb

免税行业2022年投资策略总结

核心观点

• 短期：关注离岛免税销售额边际改善，国际客流恢复前，离岛免税仍是主战场，随着客流回升和折扣收窄，销售额有望改善。
• 中期：政策是免税行业发展的核心驱动力，市内免税政策落地将打开行业增长空间。
• 长期：免税牌照溢价将转为规模溢价，规模优势在与品牌商、业主方及消费者的博弈中尤为重要。

行业展望

• 2022年：预计海南离岛免税销售额将超过800亿元，中免预计占据超过90%的市场份额。
• 2023年：机场免税有望迎来销售拐点，随着疫情恢复及出入境政策边际放松，国际客流复苏将带动机场免税销售增长。
• 整体趋势：免税行业将受益于政策支持和消费回流，未来增长空间广阔。

重点个股看点

推荐中国中免

• 市场优势：中免在离岛免税市场占据主导地位，拥有全国性免税牌照，且已补齐面向国人的市内免税牌照，实现全渠道布局。
• 新店放量：2022年将有三亚凤凰机场免税店扩容、海口国际免税城开业，海南免税销售规模将显著增长。
• 利润率改善：随着美兰机场T2投产和疫情影响减弱，预计2021Q4至2022Q2中免利润率将逐季改善。
• H股IPO融资：H股IPO（暂缓）将为公司提供资金支持，助力海外布局和国内免税地位巩固。
• 估值合理性：2021年12月底中免股价对应当年业绩的PE约为40x，对应2022年业绩约为33x，具备配置性价比。

催化剂

1. 海南客流恢复超预期；
2. 免税销售规模增速超预期；
3. 免税政策超预期。

风险提示

1. 疫情恢复不及预期；
2. 免税规模增速不及预期；
3. 政策不及预期。

行业分析

1. 免税业本质

• 政策驱动：免税是国家引导消费回流的政策工具，具有价格优势。
• 牌照壁垒：免税必须持牌经营，目前由7家国企垄断，中免市场份额超90%。
• 渠道分布：免税渠道包括离岛、机场、市内，其中机场免税占比较大，但受疫情影响显著。

2. 免税品结构

• 主要品类：香化、酒水、精品、配饰等。
• 消费趋势：疫情后，国人消费外流减少，奢侈品消费回流趋势明显。
• 消费数据：2021年海南离岛免税销售额达601.7亿元，同比增长83%。

3. 品牌方与运营商

• 品牌资源：顶级香化品牌对旅游零售渠道（如免税）重视程度提高，资源向中免倾斜。
• 议价能力：中免凭借规模优势在品牌谈判中占据主导地位，毛利率表现优于其他渠道。
• 产品策略：品牌方推出中免专属产品，提升中免的市场竞争力。

4. 业主方与租金模式

• 机场业主：机场提供优质流量，中免在北上广机场拥有垄断地位，租金模式以保底+提成为主。
• 市内业主：优质市内物业采用销售额提成制，中免已获得面向国人的市内免税牌照。
• 租金影响：疫情后机场免税收入受挫，中免通过租金减免等方式维持运营。

5. 渠道分析

• 离岛免税：主要受益于政策红利，2021年销售额达601.7亿元，2022年有望突破800亿元。
• 机场免税：疫情后销售停滞，但预计2023年将出现复苏，提成模式或维持。
• 线上免税：线上渠道快速发展，具有价格优势，但毛利率略低于离岛及机场渠道。

6. 驱动因素

• “人”：短期看海南客流改善，长期看国人消费能力提升。
• “货”：品类结构优化，香化、烟酒毛利率较高，时尚品及配饰销售增长明显。
• “场”：免税店扩容是短期销售增长的重要方式，2022年海南多个免税店将开业。
• “政策”：市内免税政策落地将是中期增长的重要催化剂。

估值与盈利预测

• PE估值：2021年12月底中免PE为40x，2022年预期为33x，具备投资价值。
• 利润率变化：2021Q4-22Q2利润率有望逐步改善，主要受益于折扣收窄和客流回升。

总结

2022年免税行业在政策支持和消费回流趋势下，有望实现快速增长。中免凭借其规模优势和全渠道布局，成为行业龙头，其利润率有望逐步改善，且具备较大的成长空间。随着海南免税店的持续扩容和市内免税政策的落地，中免有望进一步巩固其市场地位，成为免税行业投资的重要标的。