20170808-申万宏源-免税行业系列研究之二_国际视角看免税_亚太市场权重突出_规模壁垒催升估值溢价_26页_1mb

免税行业研究报告总结

核心内容概览

本报告分析了2017年全球及中国免税行业的发展现状、趋势及竞争格局，重点探讨了中国免税行业的增长潜力及主要企业的发展前景。报告指出，全球免税市场已进入寡头垄断阶段，亚太地区尤其是中国，成为未来增长的重要引擎。

主要观点与关键信息

全球免税行业复苏明显，亚太增量贡献突出

• 市场规模与增速：2016年全球免税市场达到600亿美元以上，年化增速约8%。中国免税市场仅占全球份额的8%，但增长潜力巨大。
• 行业特征：免税行业已形成寡头垄断格局，规模优势、区域布局和地方资源成为竞争的关键。
• 主要企业表现：
  • Dufry：全球免税业龙头，2016年销售额达72.98亿欧元，毛利率维持在58%左右，息税前利润率在6%-10%之间。
  • DFS（环球免税集团）：隶属于LVMH集团，2016年销售额达40亿欧元，毛利率稳定，且受益于LVMH的资源支持。
  • LTR（拉格代尔旅游零售）：以欧洲为根基，积极拓展亚太市场，2017年与中免集团成立合资公司，进一步布局。
  • 韩国免税：乐天和新罗是主要玩家，市内店占比高，但受政策变化影响较大，毛利率普遍低于50%。

国内免税公司快速成长，政策促进高速增长

• 国内市场格局：中国免税市场由中免集团、日上免税行、珠免集团、深免集团、中出服和海免集团主导，其中中免和日上为全国性龙头。
• 政策影响：
  • 2016年新增19处入境免税店，政策红利持续可期。
  • 离岛免税政策持续放宽，海南成为重点区域，2016年离岛免税销售额达60.7亿元，预计2017年将增长至70亿元。
• 主要企业表现：
  • 中免集团：2016年免税销售额达88亿元，2015年离岛免税占比达53%，未来有望成为国内唯一龙头并实现国际化拓展。
  • 日上免税行：作为外资企业，专注于机场免税，2016年销售额达104亿元，提成比例为42%，并参与首都机场T2和T3运营。
  • 深免集团：深耕深圳口岸，布局入境免税店，2016年营收17亿元，净利润4.9亿元。
  • 珠免集团：参与北京机场招标，获得天津滨海机场入境免税店经营权。
  • 中出服：全国性免税公司，计划扩建市内免税店，拓展生活类商品。

案例分析：新业态与新趋势

• 韩国免税借鉴：
  • 韩国免税市场规模全球领先，2015年达81.4亿美元，其中中国游客贡献达52%。
  • 韩国实行市内店、机场店和机上店三种形式，政策调整推动免税增长。
  • 中国游客赴韩人次骤减，对韩国免税市场造成冲击，但为国内免税业带来消费回流机会。
• 机场免税：
  • 2016年新增13家机场及6家水陆口岸的入境免税店，政策鼓励消费回流。
  • 入境免税店单位坪效远高于出境店，成为运营商争夺的焦点。
• 离岛免税：
  • 海南离岛免税政策持续放宽，2016年销售额达60.7亿元，预计2017年增长至70亿元。
  • 三亚海棠湾免税店为亚洲最大单体免税店，经营面积和商品种类远超美兰机场免税店。

国际对标下中国免税行业发展空间可观

• 行业集中度提升：中国免税行业将向“一超多强”格局发展，中免集团将占据主导地位。
• 政策支持：国内免税牌照制度将长期存在，政策红利持续释放，提升行业增长空间。
• 未来展望：
  • 随着机场标段提成比例的提升，国内免税业的垄断溢价仍将持续。
  • 新零售模式（如送货上门和在线商城）为免税行业提供新的增长点。

相关标的

• 中国国旅（601888.SH）：
  • 作为国内免税行业的龙头，2016年营收125.71亿元，净利润13.09亿元。
  • 免税业务占公司利润的90%，中免公司贡献约三分之一利润。
  • 未来重点布局首都机场T2、T3和上海机场，预计2017-2019年EPS分别为1.09/1.11/1.31元，维持“增持”评级。

风险提示

• 免税政策不确定性。
• 汇率波动风险。
• 标段竞争加剧导致提成费用上升。

总结

本报告强调了中国免税行业的增长潜力及政策支持的重要性，指出中免集团在行业中的领先地位和国际化拓展的前景。同时，建议关注机场和离岛免税业务的发展，以及政策调整带来的市场机会。整体来看，中国免税行业将在政策推动下实现快速增长，具备长期投资价值。