20141219-中国银河-电力行业_2015年投资策略报告-电力改革_国企改革注入澎湃动力估值中枢上移_27页_1mb

电力行业2015年投资策略总结

核心内容

2015年是电力行业改革的破题之年，电力改革与国企改革为行业注入了新的活力，推动估值中枢上移，带来新的景气周期和经营模式。电力行业进入新常态，重点转向“利用率关切”和“边际成本竞争”。

主要观点

• 电力改革：以“管住中间，放开两端”为核心，售电侧市场化和发电侧竞价上网是主要改革方向。售电侧将引入更多市场参与者，推动分布式能源和节能服务的发展。发电侧通过竞价上网，突出边际成本优势，特别是火电和水电。
• 国企改革：重点在于提升资产证券化率、优化激励机制、发展混合所有制，以及提高经营效率。资产注入将提升公司业绩，推动股价上涨。
• 估值体系变化：无风险收益率下降，DCF估值方法凸显，电力行业整体估值中枢上移，且具备低PE、低PB、低股价、高股息等优势，具备投资吸引力。
• 资金成本下行：降息对电力行业有显著利好，降低财务费用，提升盈利水平和估值水平，对清洁能源运营商尤为有利。

关键信息

1. 电力需求与供给

• 用电需求：预计2015年用电需求增速为4.2%，需求弹性维持在0.6-0.7之间。
• 装机供给：2014年新增装机容量为8700万千瓦，2015年预计新增8800万千瓦，增速略有下降。
• 利用率回落：由于装机增速快于用电需求，利用率下降趋势难以改变，2015年火电利用小时数预计为4738小时，下降1.7%。

2. 煤价趋势

• 煤价平稳：国内煤价受到进口煤冲击，预计2015年表现平稳，不会出现大幅上涨。

3. 水电的黄金年代

• 水电资源丰富：优质水电资源主要分布在十三大水电基地，其中六大流域资源禀赋最佳。
• 单位造价优势：建成时间较长的水电项目单位造价较低，如三峡项目约6900元/千瓦，较新项目更具成本优势。
• 政策支持：国家鼓励清洁能源发展，电网企业全额采购水电，保障水电消纳。同时，增值税返还政策提升了水电盈利能力。
• 电价机制改革：通过“落地电价倒推”机制，水电上网电价更具竞争力，如锦官电源组上网电价为0.32元/kWh。

4. 特高压电源点的成本优势

• 特高压建设加速：2014年之后特高压建设加快，预计2020年外送能力显著提升。
• 能源基地优势：内蒙古、新疆、宁夏和安徽是主要能源基地，特高压线路将提升这些地区的电力消纳能力。
• 特高压项目：包括锡盟至山东、淮南至皖南等线路，预计2020年前完成建设。

5. 资金成本下行的影响

• 盈利与估值双升：降息降低财务费用，提升盈利；同时无风险收益率下降，提升估值水平。
• 敏感性分析：电力上市公司对降息的敏感性分析显示，部分公司EPS提升显著，如华电能源、华银电力等。

6. 电力改革与售电侧市场化

• 售电侧市场化：售电侧将引入更多主体，推动售电价格多元化和商业模式创新。
• 售电模式：未来售电价格将更具市场导向，售电企业可实现利润空间。

7. 国企改革亮点

• 资产证券化：电力央企旗下上市公司将进行资产注入，提升业绩和估值。
• 混合所有制改革：引入民营资本，优化治理结构，提升经营效率。
• 激励机制：通过股权激励和薪酬制度改革，提高企业效率和员工积极性。

投资建议

• 推荐标的：国电电力、国投电力、华电国际、长江电力等。
• 行业评级：维持“推荐”评级，认为电力行业在改革和估值提升的双重驱动下具备持续投资机会。

风险因素

• 来水差：水电公司业绩可能因来水不足而受到影响。

重点公司分析

国投电力

• 雅砻江流域：水电开发潜力大，新投产机组上网电价高，业绩有望爆发式增长。
• 火电布局：火电权益装机容量达847万千瓦，燃料成本下降显著，盈利改善。
• 新能源拓展：在手新能源项目11个，未来成长性明确。

国电电力

• 水火并济：控股装机容量3964万千瓦，火电和水电共同支撑业绩。
• 储备项目丰富：水电和火电项目储备充足，未来成长性明确。
• 资产注入：大股东承诺三年内逐步将水电和火电资产注入，外延式增长可期。

长江电力

• 国内最大水电公司：可控装机容量达2527.7万千瓦，稀缺性高。
• 盈利能力强：单位投资成本低，具有较强的盈利能力和增长潜力。

估值体系

• DCF方法：适用于电力行业，因盈利质量高、自由现金流充沛。
• 低估值特征：电力上市公司普遍呈现低PE、低PB、低股价、高股息，具备投资吸引力。

总结

2015年电力行业面临电力改革和国企改革的双重机遇，行业进入新的景气周期。电力行业的新常态下，利用率和边际成本成为盈利关键。水电和特高压电源点因成本优势和政策支持，成为投资重点。降息周期提升了行业盈利和估值，推动电力公司价值重估。重点公司如国投电力、国电电力、长江电力等具备较高的成长性和盈利潜力，值得重点关注。