“企业信用风险排查”专题之八：关注民企龙头债投资机会-20181205-申万宏源-21页-1mb

民企龙头债投资机会分析总结

核心内容

本报告分析了2018年民营企业违约风险的主要来源、排雷逻辑及政策对民企融资的影响，重点聚焦于民企龙头的投资机会。

主要观点

• 民企违约主要源于经营恶化与财务激进/融资收紧的叠加，投资激进是违约的加速器。
• 2018年违约民企的核心风险转向再融资问题，多数主体因前期过度融资、投资及外部融资环境收紧而违约。
• 民企与央企、国企在排雷逻辑上有所不同，民企更关注经营基本面，而国企更关注实际控制人风险。
• 民企投资需注重排雷，优先选择基本面较好的细分领域龙头。

关键信息

民企违约风险点

• 经营恶化：多数违约民企在违约前出现连续亏损、营收下降或负增长。
• 财务激进：高杠杆率、高短期有息负债占比及高财务费用率是典型特征。
• 投资激进：过度投资导致现金流紧张，尤其在景气下行时易成为过剩产能。
• 内部治理问题：包括母弱子强、实际控制人风险、财报滞后及造假等。

民企排雷逻辑

• 经营指标：关注经营利润率、营收增速及波动。
• 筹资指标：关注短期有息负债占总资产比例。
• 投资指标：关注投资净流出/(经营+筹资)净流入指标是否长期为负。
• 治理指标：如对外担保比例、股权结构及子公司重要性。

民企利好政策

• 政策支持：2018年政策密集出台，旨在改善民企融资环境。
• 债券融资支持工具：设立民企债券融资支持工具，以市场化方式缓解融资难题。
• CRMW推出：信用风险缓释凭证（CRMW）主要用于AA+主体，降低融资成本。

民企龙头投资机会

• 推荐领域：关注地产、特高压、医药及汽车等领域的民企龙头。
• 具体企业：如特变电工、万达商业、世茂股份、龙湖集团、旭辉控股、三一集团、三花集团、中天科技、吉利控股、宇通集团、苏宁易购、上海复星、百业源等。

排雷筛选逻辑

1. 剔除经营利润率两年内有负数。
2. 剔除18年营收下滑幅度大于10%及连续下滑。
3. 剔除预收账款的资产负债率大于65%。
4. 剔除短期有息负债占总资产比超过20%。
5. 剔除投资净流出/(经营+筹资)净流入连续大幅为负。
6. 剔除对外担保超过资产比10%（不含地产按揭贷款）。

CRMW特点

• 主体：主要针对AA+主体，短融、超短融为主。
• 地域分布：集中在浙江、江苏、广东民企较发达地区。
• 创设机构：中债增信、商业银行、股份制银行及区域性商业银行。
• 效果：CRMW一定程度上降低融资成本，但部分主体凭证费率过高，影响债券性价比。

结构性融资难问题

• 低等级民企：再融资压力仍较大，建议谨慎。
• 融资改善：需依赖民企违约率好转，但这是经济周期问题，短期内难以改善。
• 政策效果：政策支持有助于改善融资环境，但结构性问题仍需观察。

民企龙头推荐

• 地产：关注龙头房企，如龙湖集团、旭辉控股。
• 特高压：关注特变电工。
• 医药：关注上海复星、三花集团。
• 汽车：关注吉利控股、宇通集团。
• 其他领域：如三一集团、中天科技等。

风险提示

• 再融资压力：低等级民企再融资压力大，需谨慎。
• 治理问题：部分民企存在严重治理问题，如中弘股份、华业资本。
• 现金流风险：投资激进易拖垮现金流，需持续关注。

总结

民企违约风险主要源于经营恶化与财务激进的叠加，政策支持有助于改善融资环境，但结构性问题仍需观察。投资者应优先选择基本面较好、治理结构稳健的民企龙头，同时注意排雷指标，如经营利润率、短期有息负债占比等。CRMW虽有助于降低融资成本，但部分主体性价比不高，需结合具体情况判断。