“企业信用风险排查”专题之八：看图说话，民企债值不值得投-20181025-申万宏源-14页
报告摘要
民企债投资分析总结
核心内容
本报告围绕“民企债值不值得投”的核心问题，从绝对收益、估值波动和筛选策略三个维度展开分析，旨在帮助投资者判断当前民企债的配置价值。
主要观点
1. 民企债的绝对收益与风险
- 超额利差高但不够优厚：当前民企信用利差处于历史高位，尤其与央企相比，利差分位数达到100%。但与2015年末、2016年初民企违约率最高的时期相比，当前超额利差仅高出60-70bp，因此整体来看，绝对收益并不优厚。
- 违约风险依然存在：2018年三季度民企产业债的季度金额违约率达到12.37%，而剔除已有违约主体后的季度首次违约主体数违约率为3.06%，与2015年和2016年水平相当，表明民企违约风险仍在持续。
- 融资状况未明显改善：无论是债券市场、非标融资还是信贷市场，民企融资仍未见明显好转。非标融资成本高企，规模缩减；债券净融资额持续为负；贷款市场缺乏明确改善信号。
关键信息
2. 市场情绪与配置态度
- 市场情绪谨慎：二级市场对民企仍持谨慎态度，非标融资和债券市场均表现出对民企的不信任。
- 投资者态度分化：
- 对高等级信用债看空比例仅为12.1%，但对低评级信用债则存在明显分歧，37.9%看空，30.2%看多。
- 低评级产业债的配置优先级仅为1.8分，说明市场对低评级民企的配置意愿仍较低。
- 仅有不到15%的投资者认为民企融资可能改善，36.8%认为不能碰，但仍有28.1%投资者认为“虽然风险大，但利差诱人”。
- 50%的投资者认为“民企不能一刀切，相当一部分民企资质优良”。
3. 民企投资框架与筛选策略
- 民企违约特点：多数为经营恶化+财务激进或被动融资收紧，投资风险集中在金融资产及长期股权类。
- 筛选维度：
- 经营基本面：关注经营利润率、营收增速及波动。
- 筹资结构：注意短期负债占总资产比例是否超过20%。
- 投资风险：关注中下游行业（如化工、建筑、地产、商贸）的融资与流动性风险。
- 行业细分建议：
- 化工行业：短期负债压力大，需警惕山东民企互保问题。
- 建筑行业：民企杠杆耐受度低，关注资金受限风险。
- 地产行业：应关注“规模”而非“民企”，强者恒强，建议配置经营稳健的大中型房企。
- 综合行业：民企分化明显，需细致甄别。
结论
- 整体配置时机不成熟：民企整体来看不是最佳配置时机，弱资质民企风险仍会继续发酵。
- 存在错杀机会：部分个券可能被市场过度抛售，存在投资机会。
- 市场认知逐步分化：投资者已开始抛弃“一刀切”的评级+性质防风险模式，对优质民企的配置意愿逐步上升。
- 制度建设是关键：加强信息披露和保障制度有助于改善民企融资环境，但需时间。
图表与数据支持
- 图1：民企能不能投问题分解
- 图2：分企业性质的信用利差分位数
- 图3：民企产业债季度汇总的金额违约率
- 图4：民企产业债季度汇总的首次违约主体数违约率
- 图5：民企违约率最高两个时期的民企-央企信用利差比较
- 图6：各主体评级民企月度净融资额
- 图7：非标融资成本
- 图8：工商企业类非标发行规模缩减
- 图9：国企民企利息支出累积同比
- 图10：亏损企业单位数同比增速
- 图11：AA及以下公司债到期分布情况
- 图12：市场对未来3个月高低评级信用利差走势判断
- 图13：债券配置优先级问卷结果
- 图14：问卷对民企的态度
- 图15：估值收益率15%以下民企的收益率标准差逐渐拉大
- 图16：一张图总结民企能不能投
- 图17：民企投资框架
投资建议
- 投资者应关注优质民企，而非整体配置。
- 需加强基本面分析，避免因政策或市场情绪导致的“错杀”。
- 未来需关注政策改善和制度建设，但短期内仍需谨慎。
联系信息
- 证券分析师：孟祥娟（A0230511090004）
邮箱：mengxj@swsresearch.com - 研究支持：李通（A0230117070001）
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法律声明
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- 本报告不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。
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