20181025-申万宏源-_企业信用风险排查_专题之八_看图说话_民企债值不值得投_14页_866kb

民企债投资分析总结

核心内容

本报告分析了2018年三季度民营企业债券的投资价值，探讨了民企债在当前市场环境下的收益风险比、估值波动及投资策略。整体来看，民企债虽有绝对收益，但风险依然较高，不是最佳配置时机。

主要观点

1. 绝对收益：收益风险比够不够高

• 静态收益分析：

  • 民企信用利差历史分位数处于2014年1月1日以来的最高水平。
  • 与2015年末、2016年初民企违约率最高的时期相比，当前民企产业债季度金额违约率（12.37%）较高，但绝对收益仍高出60-70bp。
  • 然而，当前的超额利差虽高，但并不算优厚，主要由于经济周期不同，且风险尚未明显改善。

• 动态风险分析：

  • 融资现状：
    • 债券市场：民企信用利差居高不下，净融资额连续为负，AA+民企融资在9月开始好转，但整体仍不乐观。
    • 非标融资：工商企业类非标融资成本高，发行规模缩减。
    • 信贷：民企贷款尚未改善，金融机构对民企的融资偏好仍较低。
  • 融资前景：
    • 宽信用政策效果有限，民企融资难主要由结构性问题导致。
    • 国企利息支出改善，而民企未见明显好转。
    • 解决民企融资难需提高绝对收益、降低违约率或损失率，但当前条件均不满足。

2. 估值波动：中短期情绪好转了吗

• 二级市场表现：

  • 债券和非标市场对民企仍持谨慎态度，市场情绪未明显改善。

• 投资者问卷调查结果：

  • 对高等级信用债看空者仅占12.1%，但对低评级信用债存在明显分歧，37.9%看空，30.2%看多。
  • 配置优先级方面，低评级产业债得分仅为1.8分，显示市场对低评级民企的配置意愿仍较低。
  • 仅不到15%的投资者认为民企融资可能改善，36.8%认为民企不能碰，但也有28.1%投资者认为超额利差诱人，50%认为民企不能一刀切，部分民企资质优良。

3. 民企筛选策略

• 违约特点：

  • 民企违约多由经营恶化和财务激进导致，投资行为可能加速违约。
  • 需关注主业遇困、被动转型失败、拖垮现金流等风险。

• 排雷方法：

  • 从经营基本面出发，关注经营利润率、营收增速及波动。
  • 关注短期负债占资产比是否超过20%。
  • 关注投资风险，尤其是金融资产类和长期股权类。

• 行业细分：

  • 民企集中于化工、建筑、地产、综合、商贸等中下游行业。
  • 化工行业短期负债压力最大，需警惕山东化工民企互保问题。
  • 建筑行业民央企差异大，民企杠杆耐受度低，需关注资金受限风险。
  • 地产行业应关注“规模”而非“民企”，强者恒强，大企业销售和筹资优势明显，需关注经营稳健的大中房企。

• 制度建设：

  • 信息披露和保障制度的加强有助于改善民企融资环境，但制度建设需要时间。

关键信息

• 民企整体来看不是最佳配置时机，弱资质民企风险仍会继续发酵。
• 市场已出现部分机构对民企债的布局，但整体风险偏好仍较低。
• 民企债的收益率标准差逐渐拉大，显示市场开始出现区分度。
• 未来民企债投资需更加精细化，不能一刀切，应结合企业性质、评级和行业特征进行筛选。
• 民企债投资框架需从经营、筹资和投资三方面入手，关注企业基本面和行业风险。

图表摘要

• 图1：民企能不能投问题分解
• 图2：分企业性质的信用利差分位数
• 图3：民企产业债季度汇总的金额违约率
• 图4：民企产业债季度汇总的首次违约主体数违约率
• 图5：民企违约率最高两个时期的民企-央企信用利差比较
• 图6：各主体评级民企月度净融资额
• 图7：非标融资成本
• 图8：工商企业类非标发行规模缩减
• 图9：国企民企利息支出累积同比
• 图10：亏损企业单位数同比增速
• 图11：AA及以下公司债到期分布情况
• 图12：市场对未来3个月高低评级信用利差走势判断
• 图13：债券配置优先级问卷结果
• 图14：问卷对民企的态度
• 图15：估值收益率15%以下民企的收益率标准差逐渐拉大
• 图16：一张图总结民企能不能投
• 图17：民企投资框架

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