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股债两个视角下的行业比较总结

核心内容

本报告从债券估值与行业基本面两个角度对17个重点发债行业进行分析，旨在探讨行业信用风险、估值逻辑与经济周期之间的关系。通过构建四维行业比较体系，分析各行业在生产经营、盈利能力、杠杆水平和偿债能力方面的表现，并结合经济周期与行业轮动特征，提出相应的配置建议。

主要观点

• 股债估值一致性：债券估值同样重视生产经营与盈利能力，与股票估值逻辑相似。杠杆水平和偿债能力在部分行业（如电力设备与机械设备）中占比相对较低。
• 行业轮动特征：行业表现与经济周期密切相关，强周期类行业在经济上行期表现较好，公用基建类行业在衰退末期表现突出。消费服务与中游制造适合经济过渡期和相对中性市场环境。
• 当前经济状态：宏观经济处于经济复苏末期，伴随中性偏宽货币与紧信用的组合，推荐配置中游制造与消费服务大类行业。

关键信息

1. 行业基本面分析

• 2016年以来表现：强周期类与中游制造类行业基本面表现较好，而公用基建类与下游消费类表现较弱。
• 杠杆与偿债能力：自2014年底开始，企业杠杆水平逐步改善并趋于下降。然而，目前行业偿债能力普遍下降，盈利进入平稳期，投资支出增加，筹资能力降低，风险暴露增多。
• 风险行业：建筑、公用、港口、医药等行业偿债能力较差，风险集中。

2. 行业负债指标比较

• 差异行业：建筑、公用、休闲旅游、机械设备、化工等行业的上市公司与非上市公司在负债指标上存在显著差异。
• 杠杆率与偿债能力：地产、商贸、建筑、公用行业杠杆率较高，偿债能力较差；煤炭、钢铁、有色、水泥等行业虽依赖杠杆，但负债与偿债指标有明显改善，风险降低。
• 行业横向比较：医药、汽车、（上市）休闲旅游等行业在负债与偿债方面表现较好，具备较高的安全边际。

3. 行业分类与超额利差曲线

• 四大行业分类：

  • 强周期类：煤炭、有色、化工、钢铁、水泥、地产
  • 中游制造：电气设备、机械设备、造纸、航空机场、商业贸易、汽车
  • 公用基建：建筑、航运港口、公共事业
  • 消费服务：医药生物、休闲旅游、商贸

• 超额利差曲线：通过加权平均得到的四个行业超额利差曲线，为行业配置提供直观参考。

4. 信用风险与配置建议

• 信用风险：目前信用风险尚未演变为全面系统性风险，但需警惕偿债能力下降。
• 安全边际行业：医药、汽车、（上市）休闲旅游是信用风险较低、安全边际较高的行业。
• 推荐行业：从估值角度看，推荐化工、造纸、煤炭、地产；从行业轮动角度看，推荐中下游行业如汽车、航空、设备制造、商贸、医药、（上市）休闲旅游。

行业展望

• 煤炭与钢铁：供给侧改革后，煤炭与钢铁行业向国有公用事业靠拢，产能集中，价格受限，强周期波动特征减弱，超额利差有进一步收窄的可能。
• 地产行业：2018年下半年地产债到期量增加，风险加大，重点关注有一定规模的AA+民营地产企业，注意其融资风险。
• 建筑与公用事业：风险未在估值中充分体现，需警惕其偿债能力与回款能力。

附录：行业分类与指标

表3：17行业分类情况

表5：发债主体全体负债及偿债指标横向比较（2017年年报数据）

总结

本报告从股债两个维度深入分析行业表现，指出行业基本面、信用风险、估值逻辑与经济周期之间的紧密联系，并给出相应的配置建议。在当前经济复苏末期的背景下，重点推荐中游制造与消费服务类行业，同时对地产、建筑、公用、港口等风险较高的行业保持警惕。