20181205-申万宏源-_企业信用风险排查_专题之八_关注民企龙头债投资机会_21页_1mb

民企违约风险与投资机会分析报告总结

核心内容概述

本报告聚焦2018年民营企业（民企）的信用风险排查，分析了民企违约的主要原因及排雷逻辑，并探讨了利好政策对民企融资的潜在影响。报告指出，民企违约风险主要源于经营恶化、财务激进及融资环境收紧，且投资激进加剧了风险。同时，政策支持对部分民企融资有所改善，但整体效果仍需观察。

主要观点与关键信息

1. 民企违约风险点

• 违约范式：绝大多数民企违约源于经营恶化+财务激进/被动融资收紧，而投资激进是违约的“加速器”，尤其在主业受困、现金流紧张时。
• 内部治理问题：部分民企存在母弱子强、实际控制人风险、财报滞后或造假等问题，加剧了违约风险。
• 历史案例分析：
  • 2015-2016年：以经营风险为核心，多数主体在违约前出现连续亏损，营收下降或负增长。
  • 2018年：违约核心风险转向再融资风险，尤其对前期过度融资、投资的主体影响较大，且多数存在内部治理问题。

2. 民企排雷逻辑

• 民企排雷：关注三大指标：
  • 经营：经营利润率、营收增速及波动。
  • 筹资：短期有息负债占总资产比例，建议剔除超过20%的主体。
  • 投资：关注投资净流出/(经营+筹资)净流入指标，长期为负则风险较高。
• 央企/国企排雷：侧重实际控制人实力、股权结构及子公司重要性，再结合基本面分析。

3. 民企利好政策与融资改善

• 政策支持：
  • 国务院常务会议提出设立民企债券融资支持工具，以市场化方式缓解融资难。
  • 银保监会提出**“一二五”目标**，即大型银行对民企贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，三年内民企贷款占比不低于50%。
  • 央行增加再贷款和再贴现额度，支持民企融资。
• CRMW（信用风险缓释凭证）：
  • 主要针对AA+主体，以短融、超短融为主，有助于降低融资成本。
  • 地方银行集中在浙江、江苏、广东等民企发达地区，创设工具对细分领域龙头有较大影响。
  • 凭证费率过高，降低了债券性价比，投资者可选择不购买。

4. 关注民企龙头投资机会

• 筛选逻辑：
  • 第一排雷：剔除经营利润率连续两年为负、营收下滑幅度超过10%、短期有息负债占比过高、投资净流出/(经营+筹资)净流入为负、对外担保超过10%的主体。
  • 第二关注龙头：优先选择细分领域龙头，如特高压、地产、医药、汽车等行业的龙头，如特变电工、万达商业、世茂股份、龙湖集团、三一集团、吉利控股、宇通集团、苏宁易购、上海复星、百业源等。
• 投资建议：
  • 低等级民企：再融资压力大，建议谨慎。
  • 基本面较好的民企：应持续关注其治理问题，避免风险暴露。

重点分析

1.1 民企违约案例特点

• 经营恶化：多数违约主体在违约前出现连续亏损、营收下降。
• 财务激进：短期有息负债占比高，杠杆率超过行业平均水平，财务费用率上升。
• 投资激进：导致现金流紧张，投资支出/（经营+筹资）净流入为负。
• 内部治理问题：如报表滞后、控制人风险、违规担保等。

1.2 民企排雷指标

• 剔除标准：
  • 经营利润率连续两年为负。
  • 营收下滑幅度超过10%或连续下滑。
  • 短期有息负债占总资产比超过20%。
  • 投资净流出/(经营+筹资)净流入为负。
  • 对外担保超过资产比10%（不含地产按揭贷款）。
• 排序逻辑：经营指标由高到低、杠杆由低到高、投资流出由低到高，结合总资产规模进行综合评估。

2.1 政策对民企融资的影响

• 定向降准：用于支持“债转股”及小微企业融资。
• 债券融资支持工具：通过CRMW及担保增信等方式，支持有前景、有竞争力的民企融资。
• 融资成本下降：部分AA+主体发行的短融、超短融平均利率下降29BPS。

2.2 CRMW对融资改善的作用

• 主要受益主体：规模较大、细分领域龙头，如荣盛、红狮、恒逸、复星医药、碧水源、奥克斯等。
• 风险与收益：部分主体凭证费率过高，降低债券性价比，投资者需权衡风险与收益。

总结

• 民企违约风险主要集中在经营恶化、财务激进及融资收紧，需重点关注经营利润率、营收波动、短期负债等指标。
• 政策支持有助于改善民企融资环境，但结构性问题仍待解决，需关注违约率改善。
• CRMW对AA+主体有显著作用，但需警惕凭证费率过高带来的性价比下降。
• 低等级民企融资压力大，建议谨慎。
• 民企龙头具备投资潜力，但需持续关注治理风险，确保基本面稳健。

图表说明（部分）

• 图1：民企投资框架。
• 图2：国企民企利息支出累积同比。
• 图3：亏损企业单位数同比增速。
• 图4：AA及以下公司债到期分布情况。
• 表1-表13：详细展示了违约案例、排雷指标、政策支持及CRMW相关信息。

未来展望

• 民企融资改善仍需时间，需关注经济周期及盈利改善。
• 投资者应注重基本面筛选及治理风险排查，优先选择龙头民企。
• 政策效果需持续观察，特别是在结构性融资难问题上的进展。