20191208-光大证券-三友化工-600409.SH-投资价值分析报告_低估值双龙头格局优势明显_静待行业回暖_33页_2mb

三友化工（600409.SH）投资价值分析总结

核心内容

三友化工是中国纯碱及粘胶短纤行业的双龙头，具备全产业链布局优势，包括纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC和有机硅等产品。公司通过“两碱一化”产业模式实现了成本控制和资源循环利用，增强了抗风险能力。

主要观点

• 行业地位稳固：三友化工在纯碱和粘胶短纤领域拥有国内最大产能，且产品差别化率和优品率领先，是行业龙头。
• 成本控制显著：公司通过循环经济体系和规模效应有效降低生产成本，毛利率高于行业平均水平。
• 行业周期底部：粘胶短纤和纯碱行业当前处于价格周期底部，预计未来将逐步回暖。
• 政策利好明显：环保政策趋严推动行业整合，而基建投资政策将带动纯碱需求上升。
• 估值处于低位：公司当前PB为1.0倍，处于历史最低水平，具备投资价值。
• 盈利预测乐观：预计2019-2021年净利润分别为6.86亿元、9.91亿元和13.15亿元，EPS分别为0.33元、0.48元和0.64元。
• 目标价合理：基于盈利预测和估值模型，给予公司目标价6.40元，首次覆盖，给予“增持”评级。

关键信息

公司概况

• 成立于1999年，2003年A股上市，2011年实现集团主业资产整体上市。
• 主营业务涵盖纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC、有机硅等。
• 2018年总产能：纯碱340万吨、粘胶短纤78万吨、烧碱53万吨、PVC50.5万吨、有机硅20万吨。
• 股权结构：唐山三友集团持股44.3%，为实际控制人。

行业分析

粘胶短纤行业

• 行业处于周期底部，2019年1月价格为13450元/吨，9月降至10900元/吨，降幅达23.39%。
• 2019年预计销量同比增长30%，2020-2021年预计销量增速为4%和2%。
• 2019年预计毛利率为8%，2020和2021年分别为10.5%和13%。
• 2018年行业平均开工率77.89%，2019年上半年为80%，预计未来将逐步回升。
• 行业集中度提升，三友化工作为龙头企业将优先受益。

纯碱行业

• 行业受环保政策影响，产能收缩，供给端趋紧，价格维持稳定。
• 2019年上半年纯碱价格同比下降2%，预计2020年和2021年价格将分别上涨1%和2%。
• 纯碱毛利率预计2019-2021年分别为27%、29%和31%。
• 基建投资政策利好，推动玻璃需求增长，带动纯碱行业景气度提升。
• 2019年纯碱表观消费量预计同比上涨，公司作为龙头将受益。

有机硅行业

• 行业处于低迷调整阶段，DMC价格已跌至完全成本线，降幅超过50%。
• 2019年预计二甲基硅价格下降25%，毛利率为20%，预计2020-2021年毛利率将逐步回升至24%和28%。
• 有机硅行业产能集中，公司具备较强的成本优势，有望在行业回暖中受益。

盈利预测

投资建议

• 评级：增持（首次覆盖）
• 当前价/目标价：5.73元/6.40元
• 催化因素：粘胶短纤和纯碱价格触底回升，行业景气度回暖。
• 风险提示：宏观经济波动、环保政策、安全生产、经营风险、汇率波动。

总结

三友化工凭借其在纯碱及粘胶短纤行业的龙头地位和全产业链布局，具备较强的抗风险能力。随着行业周期底部的逐步走出，叠加环保政策和基建投资带来的需求提升，公司未来盈利有望改善。当前估值处于历史低位，具备投资价值，建议投资者关注其未来业绩复苏及估值修复机会。