轻工行业2月行业动态报告：新冠疫情或致造纸行业Q1表现承压，环保与产业政策助力景气度长期抬升-20200227-银河证券-25页_1mb

行业研究报告·轻工行业：造纸行业分析

核心观点

长期趋势

• 需求端：我国人均用纸量仍处于低位，未来随着经济增长和生活水平提升，包装用纸与生活用纸将推动行业需求稳步增长。
• 供给端：环保政策持续收紧，进口废纸配额逐步缩小至零，落后中小产能加速出清，行业集中度有望提升，龙头企业的市场份额和利润空间将扩大。

短期影响

• 需求端：
  • 包装用纸：受疫情影响，下游制造业和消费行业损失严重，一季度需求承压。
  • 文化用纸：因疫情导致开学推迟，需求延后，全年影响有限。
  • 生活用纸：虽受疫情影响略有增长，但整体需求仍会受到餐饮、旅游等行业复工困难的影响。
• 供给端：疫情导致的延迟复工对生产端影响有限，但物流不畅和下游需求不足将导致一季度业绩承压。

投资建议

推荐标的

• 太阳纸业（002078.SZ）：浆纸系龙头，较早布局上游产能，在老挝拥有丰富林木资源，具备原材料自给优势。
• 晨鸣纸业（000488.SZ）：浆纸系龙头，纸浆自给率超过70%，对进口依赖低，成本端优势明显。
• 山鹰纸业（600567.SH）：箱板瓦楞纸龙头，受益于外废配额集中及行业集中度提升。

三月配置建议

• 关注物流运输与下游制造业、消费行业的复工进度。
• 建议关注具备上游资源控制能力及成本优势的龙头企业。

核心组合表现（2020年2月26日）

行业现状与挑战

行业集中度

• 包装用纸：CR4为30.23%，CR8为38.92%，集中度较低。
• 文化用纸：CR4为57.48%，CR8为72.74%，集中度相对较高。
• 生活用纸：CR4为24.65%，CR8为30.45%，集中度较低。

上下游议价能力

• 上游：纸浆、废纸等原材料依赖进口，成本波动影响较大。
• 下游：行业需求受经济周期影响较大，议价能力较弱。

产能与政策影响

• 国家出台《产业结构调整目录（2019年本）》，鼓励建设大产能纸浆生产线，淘汰落后产能，有助于行业集中度提升。
• 预计《固体废物污染环境防治法（修订草案）》正式实施后，将对废纸系企业造成短期供给缺口。

财务表现

营收与净利润

• 2019年前三季度，造纸行业营收1074.81亿元，同比增速为-2.95%；净利润51.82亿元，同比增速为-41.72%。
• 2019年第二、三季度业绩降幅有所收窄，但受成本端压力和需求端影响，全年业绩仍面临下滑压力。

资产负债表

• 行业总资产为2852.04亿元，资产负债率59.69%，较2014年峰值有所下降。
• 资产周转率38%，相比去年有所下降，但整体保持稳定。

现金流量表

• 收入现金比维持在1.03左右，盈利质量较好。

杜邦分析

• ROE受销售净利率影响较大，2019年前三季度ROE为5.62%，销售净利率回升至5.83%。

资本市场表现

• 累计涨跌幅：2018年年初至2020年2月26日，中信造纸指数下跌21.00%，跑输上证综指（-9.65%）和深证成指（4.14%）。
• 估值指标：PB、PS和PE处于较低的历史百分位，分别为23.35%、28.92%、38.00%，行业整体处于被低估状态。
• 市场情绪：行业处于低配状态，未来有望被增持。

风险提示

• 新冠疫情进一步恶化的风险。
• 环保政策执行不及预期的风险。
• 行业产能扩张超预期的风险。
• 上游纸浆价格回升的风险。

行业导语

造纸行业属于国民经济行业分类（GB/T4754-2017）中的一部分，主要产品包括包装用纸、文化用纸、生活用纸及特种纸，下游主要为制造业和消费行业。

国际对比

• 美国：造纸行业集中度较高，CR10达到90%左右，龙头公司如国际纸业（IP.N）具备全球布局和上下游一体化优势。
• 中国：行业集中度较低，CR10为44.10%，CR4为27.58%，行业整体仍处于成长阶段。

未来展望

• 长期：行业集中度提升、环保政策趋严、原材料自给率提高，将推动造纸行业景气度长期抬升。
• 短期：疫情对一季度需求和业绩造成压力，但随着物流恢复和需求回暖，行业有望逐步恢复。

附图与表格目录

• 图1-图46：涵盖行业集中度、原材料价格、市场走势、财务指标等。
• 表1-表3：涉及产业政策、行业问题与建议、核心组合表现等。

评级标准

• 行业评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避。
• 公司评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避。

联系方式

• 分析师：李昂
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