轻工制造行业国际比较系列报告之造纸篇：落后产能加速淘汰，看好造纸龙头-20180618-华泰证券-34页-2mb

行业研究/深度研究总结

核心内容

本报告分析了中国与美国造纸行业的演进路径及当前发展状况，重点探讨了环保政策对行业的影响以及龙头企业在行业整合中的表现。通过对比美国造纸行业的三个发展阶段，得出中国造纸行业目前仍处于去产能前期阶段，未来有望进一步集中。

主要观点

• 美国造纸行业发展阶段：分为快速发展（1948-1979）、去产能整合（1980-1999）和成熟稳定（2000年至今）三个阶段。环保立法推动了去产能，行业集中度显著提升。
• 国际纸业发展历程：从多元化发展到专业化聚焦，通过多次并购提升市场份额，成为全球造纸行业龙头。2005年后剥离非核心业务，专注主业，盈利能力显著增强。
• 中国造纸行业现状：处于去产能前期，产能扩张放缓，环保趋严加速落后产能淘汰，龙头企业受益明显，行业集中度有望进一步提升。
• 龙头企业分析：山鹰纸业与太阳纸业为当前中国造纸行业的代表，分别在箱板瓦楞纸和浆纸一体化领域占据龙头地位，受益于环保政策与产能整合。

关键信息

行业发展阶段

• 美国阶段划分：

  • 第一阶段（1948-1979）：需求推动行业快速增长，固定资产投资与产能同步扩张。
  • 第二阶段（1980-1999）：环保立法开启去产能，固定资产投资见顶回落，龙头企业通过并购提升市占率。
  • 第三阶段（2000年至今）：行业整合完成，集中度提升，企业盈利能力改善。

• 中国阶段划分：

  • 2010年以前：需求拉动行业快速发展，产能扩张迅速。
  • 2010-2014年：产能扩张与环保政策对冲，行业进入缓冲期。
  • 2014年至今：环保趋严，去产能过程开启，行业集中度逐步提升。

环保政策对行业的影响

• 环保趋严：2015年起，政府推进排污许可证制度，限制自备电厂建设，禁止混合废纸进口，加速落后产能出清。
• 行业集中度提升：环保政策使中小产能逐步退出，龙头企业因成本、规模优势受益，行业集中度有望进一步提升。

企业分析

山鹰纸业

• 发展历程：2012年被吉安集团反向收购，打通上游渠道，提升市场份额；2013年后完善全国产能布局，收购北欧纸业和联盛纸业。
• 优势：形成上下游一体化产业链，成本优势显著，毛利率逐年提升。
• 布局：在湖北、福建等地扩建生产基地，进一步完善全国布局，拓展华南市场。

太阳纸业

• 发展历程：2005年前通过低成本扩张迅速扩大产能，2006年后上市并拓展国际市场，与国际纸业合作。
• 优势：实施林浆纸一体化战略，提升技术实力与市场竞争力，毛利率稳步提升。
• 布局：在国内外拓展业务，通过并购提升产能，产品结构多元化。

投资建议

• 看好造纸龙头：环保趋严加速落后产能淘汰，龙头企业凭借成本、规模优势快速攫取市场份额，带动行业集中度提升。
• 受益标的：山鹰纸业（箱板瓦楞纸龙头，成本优势明显）与太阳纸业（浆纸一体化龙头，周期与成长属性兼备）。

风险提示

• 环保政策执行不及预期：可能导致去产能进程放缓。
• 产能扩张超出预期：可能影响行业竞争格局和盈利水平。

图表目录（简要）

• 图表1：造纸行业发展阶段划分
• 图表2：1948年以来美国纸制品产能、产能利用率及固定资产投资情况
• 图表3：1960年-1980年北美纸和纸板产量增长
• 图表4：美国造纸行业CR4变化
• 图表5：美国纸制品固定资产投资
• 图表6：1948年至1974年产能利用率
• 图表7：影响造纸行业产能的重要法案
• 图表8：《清洁水法》前后产能增长比较
• 图表9：1972年后污染物处理相关投资额
• 图表10：1960年以来美国纸制品价格指数
• 图表11：90年代至2000年重大并购一览
• 图表12：龙头企业营收增长
• 图表13：国际纸业与GP并购交易金额对比
• 图表14：美国造纸行业CR4变化
• 图表15：2001年以来美国造纸行业CR10
• 图表16：1993年以来固定资产投资与产能利用率
• 图表17：2009年以来箱板瓦楞纸需求、产量
• 图表18：2009年以来文化用纸需求、产量
• 图表19：2000年以来国际纸业主营业务收入
• 图表20：2002年以来龙头企业盈利能力改善
• 图表21：国际纸业全球业务布局
• 图表22：2017年国际纸业北美市场占有率
• 图表23：2017年国际纸业各项业务营收占比
• 图表24：国际纸业全球业务扩展进程
• 图表25：1990年以前国际纸业营收情况
• 图表26：1990年以前国际纸业盈利情况
• 图表27：90年代以后国际纸业PB（LF）
• 图表28：90年代至2000年重大并购及效益
• 图表29：2000年并购后市场占有率
• 图表30：1999年并购标的与营收对比
• 图表31：2000年以后营业收入
• 图表32：2000年以后盈利情况
• 图表33：2000年以后非主营业务剥离情况
• 图表34：2005年以后业务范围收紧
• 图表35：各项业务产能变化
• 图表36：国际纸业收入按地区拆分
• 图表37：2017年各业务全球分布
• 图表38：2015年美国造纸企业产能对比
• 图表39：2011年后纸及纸板生产量与消费量趋稳
• 图表40：2011年后行业盈利水平企稳
• 图表41：2010-2015年环保措施对产能扩张的影响
• 图表42：2014年后行业总产能企稳
• 图表43：2011-2014年主要纸种价格下行
• 图表44：2010-2014年主要造纸企业盈利恶化
• 图表45：2015年以来主要环保措施
• 图表46：2017年主要纸种价格回升
• 图表47：龙头企业2017年营业利润同比增长优于行业
• 图表48：中国与发达国家人均纸消费量比较
• 图表49：2016年以来社零总额增速趋稳
• 图表50：包装纸主要需求行业零售额及增速
• 图表51：2011年以来我国规模以上快递业务量情况
• 图表52：美国造纸行业去产能后龙头企业盈利改善
• 图表53：山鹰纸业PB（LF）与重大事件
• 图表54：2001-2011年公司募集资金及扩产项目
• 图表55：2011年以前山鹰纸业营收规模
• 图表56：2012年以前山鹰纸业产能扩张
• 图表57：收购完成后成本优势加强，毛利率改善
• 图表58：合并后箱板瓦楞纸产量大幅提升
• 图表59：2012年以后公司营收大幅扩张，盈利能力趋稳
• 图表60：2005年以前太阳纸业低成本扩张
• 图表61：2007年以来太阳纸业营业收入按地区拆分
• 图表62：太阳纸业产能迅速提升
• 图表63：2006-2011年太阳纸业营业收入及同比
• 图表64：2006-2011年太阳纸业项目建设情况
• 图表65：2012年以来太阳纸业营收增长
• 图表66：太阳纸业毛利率提升

总结

本报告通过对比美国造纸行业的阶段演进，分析了中国造纸行业当前所处的发展阶段及未来趋势。环保政策的持续加码加速了落后产能的淘汰，为龙头企业提供了发展契机。山鹰纸业和太阳纸业作为行业代表，分别在箱板瓦楞纸和林浆纸一体化领域展现出较强的竞争力，未来有望受益于行业集中度的提升。投资建议中明确表示，应重点关注这些龙头企业，同时提醒注意环保政策执行力度及产能扩张速度可能带来的风险。