20180211-光大证券-浙江医药-600216.SH-公司深度_公司拐点向上_短期维生素业绩弹性巨大_46页_4mb

浙江医药（600216.SH）总结

核心内容

浙江医药是我国脂溶性维生素、抗耐药抗生素、喹诺酮类抗生素的主要生产基地，公司坚持生命营养品和医药制造类双主业发展，正向创新药和高端医药制剂转型升级。

主要观点

• 维生素业务拐点向上：由于BASF柠檬醛装置火灾导致产能下降，维生素A和E价格出现暴涨，公司维生素业务受益，业绩弹性显著。公司新产能的投产改善了品种结构，降低了对维生素E的依赖，提升了整体抗风险能力。
• 高端制剂出口平台建设完成：公司拥有全球领先的“无菌喷雾干燥”技术平台，打造了505(b)(2)制剂出口平台，万古霉素和达托霉素已向FDA申报，有望进入美国市场，带动制剂出口增长。
• 创新药进展顺利：公司自2006年起布局创新药研发，投入超15亿元，已形成抗感染、抗肿瘤为主的3大1类创新药管线。奈诺沙星胶囊剂已上市，注射剂即将获批，HER2-ADC抗体偶联药物在国内外临床进展顺利。
• 盈利能力有望提升：预计2017-2019年公司营业收入分别为53.17/72.19/71.46亿元，净利润分别为3.81/12.86/10.31亿元，每股收益分别为0.39/1.33/1.07元，给予整体估值204亿元，对应目标价21.12元，首次覆盖“买入”评级。

关键信息

维生素业务

• 主要产品：维生素A、E、D3、H、β-胡萝卜素、斑螯黄素。
• 产能：维生素E年产能约2万吨，维生素A年产能1000吨，维生素D3年产能1500吨。
• 价格波动：2017年维生素A价格涨幅近12倍，维生素E涨幅近3倍，短期业绩弹性巨大。
• 成本控制：公司通过技术改进和产能搬迁，提升了维生素A和E的成本控制能力，毛利率显著改善。
• 市场格局：维生素A全球市场集中度高，公司为全球前五大生产商之一；维生素E市场由帝斯曼、巴斯夫、浙江医药等主导，公司为全球第二大合成维生素E生产商。

医药制造业务

• 主要产品：盐酸万古霉素、替考拉宁、左氧氟沙星、米格列醇等。
• 市场份额：盐酸万古霉素和替考拉宁市场占有率分别达30%以上，均为国内最大生产商。
• 出口平台：无菌喷雾干燥技术平台已建成，向FDA申报的万古霉素和达托霉素有望获批，推动制剂出口增长。
• 创新药进展：奈诺沙星注射剂预计2018年获批，HER2-ADC抗体偶联药物进展顺利，有望成为新的增长点。

财务与估值

• 财务状况：公司现金流稳定，经营性现金流持续为正，资产负债率较低，财务结构稳健。
• 盈利预测：2017年净利润3.81亿元，2018年预计12.86亿元，2019年预计10.31亿元。
• 估值：结合分部估值和绝对估值，给予公司整体估值204亿元，对应目标价21.12元，首次覆盖“买入”评级。

投资风险

• 维生素价格波动：价格下跌可能影响公司业绩。
• 技术与产能变化：新技术出现或产能扩张可能改变行业格局。
• 审批风险：奈诺沙星注射剂及高端制剂出口需通过审批，存在不确定性。
• 成本上涨：化工原料价格大涨可能导致成本上升。
• 安全生产：生产过程中的安全风险可能影响正常运营。

结构清晰

公司概况

• 成立于1997年，1999年上市，股票代码600216。
• 主营业务为生命营养品、医药制造类及医药商业。

公司优势

• 双主业优势：围绕生命营养品和医药制造类，形成化学合成和生物发酵两大技术平台。
• 研发优势：研发投入高，研发人员数量逐年上升，技术平台成熟。
• 硬件与环保优势：昌海生物新厂区投资78亿元，采用欧洲标准，环保设施先进，符合行业趋势。
• 财务状况良好：现金流稳定，负债率可控，财务结构稳健。

维生素板块

• 行业特点：需求刚性，价格波动大，主要依赖饲料添加剂市场。
• 价格波动原因：2017年BASF柠檬醛装置火灾导致产能下降，引发价格暴涨。
• 公司地位：维生素E产量全球第二，维生素A产量全球第五，维生素D3有望进入第一梯队。
• 未来展望：维生素价格有望维持高位，公司业绩弹性大，品种结构更均衡。

医药制造板块

• 原料药优势：盐酸万古霉素、替考拉宁等占据全球40%以上产量，毛利率高。
• 制剂优势：左氧氟沙星注射液市场占有率20%以上，米格列醇为新医保品种，增长潜力大。
• 创新药布局：奈诺沙星胶囊剂已上市，注射剂有望获批，HER2-ADC抗体偶联药物进展顺利。

投资建议

• 短期催化因素：维生素价格继续上涨、维生素A和E市场份额提升、奈诺沙星注射剂获批、制剂出口平台获批。
• 中长期潜力：公司正从原料药向制剂和创新药转型，未来增长空间大。
• 估值与评级：给予公司204亿元估值，对应目标价21.12元，首次覆盖“买入”评级。

估值与风险

盈利预测

• 营业收入：2017年53.17亿元，2018年72.19亿元，2019年71.46亿元。
• 净利润：2017年3.81亿元，2018年12.86亿元，2019年10.31亿元。
• 每股收益：2017年0.39元，2018年1.33元，2019年1.07元。

风险提示

• 维生素价格波动：价格下跌将影响公司利润。
• 行业竞争加剧：新技术或新产能可能冲击现有格局。
• 审批风险：奈诺沙星注射剂及高端制剂出口需通过审批，存在不确定性。
• 成本上升：化工原料价格大涨可能压缩利润空间。
• 安全生产风险：可能影响正常运营和利润。

总结

短期业绩弹性

• 维生素价格暴涨，公司维生素A和E销量和价格均有望提升，带动业绩增长。

中长期成长拐点

• 公司向创新药和高端制剂转型，产品结构优化，市场竞争力增强，未来增长可期。

投资价值

• 公司具备技术、规模、研发、环保和财务优势，估值合理，未来有望实现业绩和估值双提升。