20180330-中原证券-浙江医药-600216.SH-公司深度分析_向多元化医药企业转型的维生素龙头企业_17页_1mb

报告摘要

浙江医药股份有限公司由原浙江新昌制药股份有限公司、浙江仙居药业集团股份有限公司等企业合并组建，成立于1997年5月16日。2018年3月13日，公司发布2018年一季度业绩预增公告，预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.55亿元-5.45亿元，同比大幅增长。

公司现有业务主要分为三大板块：生命营养品、医药制造和产品配送。主要产品包括维生素E、维生素A及其衍生物、生物素、抗感染类药物、抗肿瘤药物等。其中，维生素E和维生素A是公司主要的收入和利润来源，占比超过50%。

受益于维生素行业景气度：2018年前三季度VA和VE价格有望维持高位，公司将从中受益。公司VA和VE产品毛利率提升，主要得益于生产线由间歇性生产向连续生产转变。
向创新药转型：公司正在从原料药生产企业向创新药企业转型，研发的奈诺沙星、米格列醇和盐酸万古霉素冻干剂等产品未来将带来业绩增长弹性。
绿色生产理念：公司大力推行清洁生产与循环经济，具备可持续发展能力。

维生素E是一种重要的抗氧化剂，广泛用于药品和保健品领域。目前，合成维生素E占据全球80%的市场份额，是维生素市场的主要品种之一。

维生素E的合成分为主环（三甲基氢醌）和侧链（异植物醇）两部分。主环合成工艺以间甲酚为原料，国内企业如浙江医药和新和成主要采用该工艺。浙江医药采用甲醇裂解法生产氢气和CO，虽然成本较高，但产品纯度更高。

侧链异植物醇的合成主要依赖甲基庚烯酮，其合成工艺包括罗氏法、BASF法、异戊二烯法和异丁烯氢甲酰化法。浙江医药采用异丁烯氢甲酰化法，与新和成工艺相同，但原料来源不同。

VE产品分为VE油和VE粉。VE粉通过包埋技术制成，具有较低的受热温度、均匀的粒度和较快的水溶速度，VE含量为50%。VE油含量在90%以上，浙江医药以VE粉为主进行销售。

2018年，由于BASF柠檬醛工厂火灾影响中间体供应，VE价格维持高位，预计全年平均价格在90元/千克左右，公司毛利率有望达到37%。

维生素A是重要的脂溶性维生素，广泛用于维护视觉、免疫系统和骨骼发育。全球维生素A生产由帝斯曼、巴斯夫和安迪苏等企业主导，占据全球60%的市场份额。

维生素A的工业合成主要采用Roche法和BASF法。BASF法步骤少、收率高，但需使用剧毒光气，对设备和工艺要求高。

国内主要生产厂商包括浙江医药、新和成、厦门金达威等，合计约占全球市场份额的40%。浙江医药通过外购柠檬醛实现VA生产。

2017年10月，由于BASF柠檬醛工厂火灾，VA价格快速上涨，最高达1400元/千克。预计2018年平均价格在700元/千克左右。

米格列醇是α-糖苷酶抑制剂，适用于2型糖尿病患者，具有良好的降糖和减重效果。公司是国内主要生产商之一，2017年进入医保目录，预计未来市场规模将达4亿元。公司正在推进新型米格列醇崩解片的研发，有望进一步提升产品附加值。

奈诺沙星是全球首个无氟喹诺酮类抗菌药，具有广谱抗菌活性，对耐药菌株效果显著。公司与台湾太景生物联合开发，预计在治疗社区获得性肺炎方面可实现年销售额10亿元。该药在2016年5月获得CFDA批准上市，是公司首个创新药MAH试点品种。

盐酸万古霉素被誉为“抗生素的最后一道防线”，对耐药菌株有显著效果。公司与华海药业合作开发大规格冻干剂，通过505（b）（2）NDA新药方式申请FDA认证，预计2018年6月获得批复。该产品有望进入美国市场，预计市场份额可达0.4亿美元。

公司未来将向创新药和制剂出口市场转型，产品开发遵循“高附加值、高市场占有率、高技术含量”原则。同时，公司致力于绿色生产，推动可持续发展。公司还与美国Ambrex公司合作布局乳腺癌靶向药物aHer2-ADC，目前已进入临床一期，有望成为长期业绩增长点。

项目	2015A	2016A	2017E	2018E	2019E
营业收入(百万元)	4496.7	5279.2	5543.2	6651.8	6784.8
净利润(百万元)	161.8	450.1	210.9	1311.2	1395.8
毛利率(%)	16.7%	28.4%	20.0%	40.0%	40.0%
净利润率(%)	3.6%	8.5%	3.8%	19.7%	20.6%
EPS(元)	0.17	0.47	0.22	1.36	1.45
动态PE	92.9	33.4	71.2	11.5	10.8
PB	2.3	2.2	2.1	1.9	1.7
P/FCF	-78.9	84.0	38.7	27.2	5.4