20221102-国信证券-固定收益专题报告_遵义城投投资价值分析报告_17页_901kb

遵义城投投资价值分析报告总结

核心内容

遵义市作为贵州省地级市及省域副中心城市，2021年实现地区生产总值4169.9亿元，同比增长10.3%，增速高于全国平均水平。然而，遵义市财政自给率仅为34.92%，在省域副中心城市中偏低；债务率高达373.9%，债务压力较大。遵义市共有29家城投平台，其中21家为发债主体，主要分为两类：实控人为遵义市国资委和遵义市政府。

主要观点

城投平台概况

• 遵义市城投平台包括地市级（13家）、地市级（开发区）（4家）、区县级（12家）。
• 地市级平台以遵义道桥、湘江投资、遵义国资、遵投集团和遵义交旅为主，其中遵义道桥、遵投集团和遵义交旅资产和负债规模较大。
• 区县级平台主要分布在播州区、红花岗区、汇川区和国家级开发区。

城投债发行和估值情况

• 遵义市城投债发行量在2016年前快速增长，2017年后明显回落，2018年净融资为负。
• 2020年之后，私募债占比持续上升，达到90%以上。
• 债券的中债估值普遍偏高，且私募债估值高于公募债。

城投存在的问题

1. 债务扩张过快：2015年遵义市城投有息债务增速高达175%，远超GDP和财政收入增速，导致债务负担加重。
2. 投资项目回报率不足：2012-2021年，城投发债主体平均ROA大多不超过2%，而债券票面利率远高于ROA，表明投资回报率无法覆盖融资成本。
3. 非标违约频发：2017年起，非标产品违约频发，2019-2021年共发生23笔非标违约，涉及多个城投平台。

关键信息

债务化解措施

1. 恳谈会：2019年和2020年，贵州省召开两次债券发行恳谈会，强调保障公开市场债券兑付，提升发债主体偿债能力，短期提振了市场信心，但对信用利差和流动性改善效果有限。
2. 茅台化债：茅台通过减持股份套现约700亿元，用于收购贵州高速，降低融资成本，同时通过设立财务公司投资城投债，起到增信作用。
3. 银行支持：国开行等政策性银行通过置换短期高成本债务，降低融资成本，缓解债务压力；其他国有银行也加大了对重点领域的信贷投放。
4. 债务重组：2022年，国发2号文和财政部114号文允许平台公司对存量隐性债务进行展期和债务重组，如遵义道桥债务展期方案，展期后利率降至4%以内。

投资机会

1. 政府担保体系担保的债券：贵州省通过担保公司增信，为公开市场债券提供保障，投资者可关注由省担保公司及市县级担保公司担保的债券。
2. 茅台“兜底”的城投债：茅台通过收购城投公司和投资城投债，对当地城投债形成支持，提高市场信心。
3. 短久期公开债：短久期债券风险较低，且当前政策更倾向于保障公开债，而非标展期尚未明确。

风险提示

• 政策变化：化债政策可能调整，影响债务结构和融资环境。
• 经济增速不及预期：若经济增长放缓，可能加剧债务压力。

结构概述

• 遵义市财政情况：GDP增长较快，但人均经济实力较弱，财政自给率较低，债务率较高。
• 城投平台分析：平台数量、资产和负债结构，以及控制关系。
• 城投债发行和估值：发行趋势、估值情况及流动性变化。
• 债务问题分析：债务扩张、投资回报率不足和非标违约问题。
• 债务化解措施：恳谈会、茅台化债、银行支持和债务重组。
• 投资机会分析：政府担保债券、茅台兜底债券和短久期公开债。
• 风险提示：政策调整和经济增速不确定性。

数据概览

图表概览

• 图1：遵义市GDP及增速
• 图2：遵义市财政收入
• 图3：实控人为国资委的地市级城投平台
• 图4：实控人为国资委的地市级城投平台
• 图5：遵义市五大城投债净融资规模
• 图6：遵义城投债净融资规模
• 图7：公募债及私募债发行数量占比变化
• 图8：公募债及私募债发行规模占比变化
• 图9：贵州省信用利差走势
• 图10：遵义市城投债流动性变化
• 图11：城投有息债务增速与经济增速
• 图12：一般公共预算收入增速与有息债务增速
• 图13：城投发债主体ROA及城投债票面利率
• 图14：公共收入增速与固定资产投资增速

投资建议

• 关注由政府担保体系担保的债券，如由省担保公司及市县级担保公司担保的债券。
• 关注茅台“兜底”的城投债，如茅台收购的城投公司发行的债券。
• 短久期公开债相对更安全，是当前较为稳健的投资选择。

重要声明

本报告由国信证券经济研究所整理，数据来源合规，分析逻辑基于专业判断，不构成投资建议，投资者需自行承担风险。