20160901-兴业证券-乳制品行业_下游成本优势持续_上游企业转型仍值得期待_28页_1mb

报告摘要

乳制品行业研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了2016年上半年港股及A股乳制品行业的情况，指出行业在原奶价格低迷和政策调整的背景下，呈现出明显的上下游业绩分化。上游企业因原奶价格持续下跌，导致盈利性显著衰退，甚至出现亏损；而下游企业则受益于成本下降、产品结构升级及促销力度减弱，盈利性显著改善。报告还分析了国际原奶价格走势、国内供需格局及政策对行业的影响，并对相关港股标的进行了投资建议。

主要观点

上下游业绩分化显著

上游企业：受原奶价格持续低迷影响，收入端下滑，盈利性衰退，部分企业出现亏损。例如，现代牧业和原生态牧业上半年净利润分别下滑4.6%和19.7%。
下游企业：受益于低成本优势、产品结构升级及促销力度减弱，盈利性显著改善。蒙牛乳业和伊利股份等企业在高端产品和常温酸奶上表现突出。

国内原奶价格趋势

国内原奶价格：预计下半年仍将维持疲软走势，但因成本支撑，下跌空间有限。
国际原奶价格：预计2016年底至2017年初可能出现上行拐点，但国内价格可能滞后。

奶价与成本结构

国内原奶价格为3.4元/公斤，而新西兰、澳大利亚等主要出口国原奶价格较低，导致国内原奶价格受进口奶粉冲击。
饲料成本占原料奶成本的70%，价格低位限制了原奶价格上涨空间。

奶粉行业前景

短期竞争激烈：由于配方注册制政策，奶粉行业进入去库存阶段，竞争加剧。
中长期机会：政策将推动行业整合，对国产奶粉品牌形成利好。雅士利国际和合生元等企业正在调整产品结构和渠道布局。

关键信息

投资建议

蒙牛乳业（2319.HK）：液态奶增长超预期，成本优势持续，建议关注。
现代牧业（1117.HK）：上游业务处于底部，估值优势明显，PB仅0.9倍，建议关注。
中国圣牧（1432.HK）：成功转型为品牌生产商，有机奶定位带来竞争优势，建议关注。
雅士利国际（1230.HK）：业绩反转慢于预期，但基础仍在，建议关注其明年业绩反转预期。
合生元（1112.HK）：下半年业绩增速可能趋缓，但中长期业务布局值得期待。

市场趋势

液态奶结构性增长：高端产品和常温酸奶增长显著，尤其在三四线城市和电商渠道表现突出。
成本优势：下游企业受益于低成本原奶和产品结构升级，毛利润率普遍提升。
政策影响：注册制政策推动奶粉行业整合，同时控制进口奶粉以平衡国内供需。

估值比较

公司	代码	收盘价（港元）	市值（亿港元）	2016E EPS	2017E EPS	2016E PE	2017E PE
蒙牛乳业	2319.HK	15.42	604	0.62	0.72	21.4	18.5
中国圣牧	1432.HK	1.74	111	0.15	0.18	10.0	8.2
现代牧业	1117.HK	1.43	76	0.02	0.08	50.7	15.3
原生态牧业	1431.HK	0.47	18	0.07	0.07	5.8	5.7
合生元	1112.HK	19.44	123	1.11	1.47	15.0	11.4
雅士利国际	1230.HK	1.70	81	0.01	0.04	99.9	36.5
伊利股份	16.70	1,176	0.91	1.03	1.20	18.4	16.2
光明乳业	14.33	205	0.41	0.49	0.57	35.1	29.0
三元股份	8.17	142	0.15	0.15	0.18	55.7	56.0

风险提示

食品安全问题：可能影响消费者信心和企业声誉。
超预期激烈的市场竞争：可能压缩利润空间。
新品市场推广不达预期：可能影响公司增长。
原材料成本显著波动：可能影响企业盈利。

投资评级说明

行业评级：推荐、中性、回避。
公司评级：买入、增持、中性、减持。

结论

报告指出，乳制品行业在2016年上半年呈现明显的上下游业绩分化，下游企业受益于成本下降和产品结构升级，盈利性显著改善；而上游企业则因原奶价格低迷，盈利性下滑。尽管短期内原奶价格难以大幅回升，但政策干预和市场整合将为行业带来中长期机会。建议投资者关注蒙牛乳业、现代牧业和中国圣牧等具备成本优势和转型潜力的公司。

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