20160713-广发证券-伊利股份-600887.SH-乳制品行业竞争趋缓_公司盈利能力有望提升_26页_1mb

伊利股份 (600887.SH) 详细总结

核心内容

伊利股份受益于全球及国内乳制品行业竞争趋缓、产品结构升级、成本优势，盈利能力有望提升。公司预计未来三年的每股收益（EPS）分别为0.89元、1.04元和1.21元，合理估值为22元，维持买入评级。

主要观点

全球乳制品行业趋势

• 原奶供给增长趋缓：预计2016年全球原奶供给仍以个位数增长，未来增速将进一步放缓。
• 原奶价格触底企稳：全球原奶价格已跌至近5-9年低位，未来有望企稳，但明年仍维持低位。
• 需求稳定增长：发展中国家仍是全球乳制品需求增长的主要来源，人均消费量持续提升。

国内乳制品行业趋势

• 供需改善，竞争趋缓：库存下降与奶牛存栏减少，原奶供给增速放缓，商超促销减弱。
• 原奶成本维持低位：国内原奶价格探底，预计明年仍处低位，受国际因素影响，进口奶粉占原奶供应约10%。
• 需求结构升级：酸奶、乳酸菌饮料等品类快速增长，三四线城市消费潜力巨大。

关键信息

全球原奶价格走势

• 新西兰：恒天然脱脂奶粉和全脂奶粉拍卖价格持续下降，2016年6月分别降至1901美元/吨和2118美元/吨。
• 欧盟：原奶收购价格跌至近五年最低点，约为27.27欧元/100kg。
• 美国：原奶收购价格从2013年的20.10美元/美担降至2016年4月的15.00美元/美担。

国内原奶价格走势

• 2016年6月全国10个奶牛主产省牛奶均价为3.41元/公斤，较上周小幅下降0.3%。
• 原奶价格自2014年以来持续下跌，目前处于低位，预计未来将维持低位。

伊利盈利提升因素

收入增长来源

1. 高端产品贡献显著：
   • “金典”、“安慕希”等高端产品收入增长快，2015年收入分别增长24%和350%以上。
   • 预计2016年“安慕希”收入将达70亿元，2017年有望突破100亿元。
2. 三四线城市增长快：
   • 三四线及以下城市乳制品零售额增长13.2%，远高于一二线城市。
   • 农村人均乳制品消费量低，增长空间大。

成本优势

• 原奶成本占公司总成本约40%，未来将维持低位。
• “全球织网计划”通过海外供应链降低成本，如新西兰、意大利等基地已投产，实现原料低成本采购。

毛利率提升

• 2015年综合毛利率为35.89%，较2014年提升3.35%。
• 高端产品带动毛利率上行，预计2016-2018年毛利率将维持增长趋势。

费用率变化

• 2014-2015年，乳制品龙头企业销售费用率持续上行，主要因竞争激烈。
• 随着竞争趋缓，销售费用率有望下降，尤其是广告营销费用增长放缓。

盈利预测与估值

预计2016年底伊利PE将达22倍，合理估值为22元，维持买入评级。

风险提示

• 低端奶下滑：低端产品销量下滑幅度较大，影响整体盈利能力。

图表索引（简要说明）

• 图1-9：展示全球及国内原奶库存、产量、价格走势。
• 图10-11：反映各国奶农盈利情况。
• 图12-14：显示全球及国内乳制品人均消费量与增长情况。
• 图15-18：展示恒天然、欧盟、美国原奶价格走势。
• 图19-22：显示伊利、蒙牛、光明、三元库存变化。
• 图23-29：反映国内原奶价格、库存及行业供需变化。
• 图30-39：展示伊利收入增长、产品结构优化及市场渗透率。
• 图40-43：显示伊利产品毛利率、费用结构变化。

行业竞争格局

• 酸奶市场：常温酸奶增长迅速，2015年增速达70%。
• 低温酸奶：预计未来3年仍保持10%-15%增长。
• 乳制品市场：伊利在三四线城市及农村市场表现优于竞争对手。

伊利战略布局

• 全球织网计划：加强海外投资与合作，提升全球供应链效率。
• 产品结构优化：高端产品占比提升，带动毛利率增长。
• 渠道下沉：直控村级网点达11万家，提升三四线市场渗透率。

财务数据概览

• 资产负债率：49.17%，保持稳定。
• 每股净资产：3.30元。
• 流通A股市值：1031.02亿元。
• 总股本/流通股本：6065/6033百万股。

结论

伊利股份受益于全球及国内乳制品行业竞争趋缓，产品结构升级及成本优势，未来盈利能力有望提升。在行业需求增长、库存下降及原奶价格低位运行的背景下，公司具备较强的增长潜力，投资建议为“买入”。