20160901-兴业证券-乳制品行业：下游成本优势持续，上游企业转型仍值得期待_29页_1mb

乳制品行业分析报告总结

核心内容概览

本报告分析了2016年上半年港股乳制品行业表现，指出行业呈现明显的上下游业绩分化现象。上游企业因原奶价格低迷导致盈利性衰退，甚至亏损；而下游企业则受益于成本下降、产品结构优化及促销力度减弱，盈利性显著改善。报告还对行业未来趋势进行了展望，并提出了对相关港股标的的投资建议。

主要观点

上下游业绩分化显著

• 上半年，由于原奶价格持续低迷，上游原料奶生产商如现代牧业、原生态牧业等业绩下滑，甚至出现亏损。
• 下游乳制品企业如蒙牛乳业、伊利股份等则表现良好，盈利性显著提升，尤其是高端产品和常温酸奶增长较快。

国内原奶价格持续疲软

• 国内原奶价格在2016年6月约为3.4元/公斤，预计下半年将继续低迷。
• 国际原奶价格预计将在2016年底至2017年初出现上行拐点，但国内原奶价格上涨将滞后于国际价格。

下游企业盈利性提升

• 下游乳制品企业受益于低成本优势、产品结构升级和促销力度减弱，毛利润率提升。
• 雅士利国际和合生元等企业在产品结构调整和高端布局上表现突出，但面临短期竞争压力。

投资建议

• 蒙牛乳业：受益于液态奶增长超预期及渠道管控力提升，建议关注。
• 现代牧业：作为上游龙头，拥有优质牧场资源，当前PB为0.9倍，估值优势明显。
• 中国圣牧：成功转型为品牌生产商，有机奶定位带来盈利优势，建议关注。
• 雅士利国际：业绩反转慢于预期，但基础仍在，建议关注明年的表现。
• 合生元：中长期业务布局看好，但下半年业绩增速可能趋缓。

关键信息

原奶价格走势

• 国内原奶价格持续低迷，库存量在30至40万吨之间。
• 国际原奶价格预计在2016年底至2017年初出现上行拐点，但国内价格滞后。

下游盈利性提升

• 毛利润率普遍提升，尤其是高端产品和常温酸奶。
• 促销力度减弱，费用率上升，但整体盈利性改善。

婴幼儿奶粉行业

• 2016年上半年婴幼儿奶粉销售规模同比下降1%，主要受去库存和竞争影响。
• 注册制政策推动行业整合，预计未来市场集中度将提升。

政策影响

• 上游：通过控制进口奶粉来平衡国内供需，政策干预可能缓解原奶价格压力。
• 下游：提振消费者对国有品牌的信心，推动高端产品市场增长。

估值比较

• 蒙牛乳业：2016/17年P/E为19x / 17x。
• 现代牧业：2016年PB为0.9倍。
• 中国圣牧：2016年P/E为9.5倍。
• 雅士利国际：2016/17年P/E分别为15x / 11x。
• 合生元：2016/17年P/E分别为15x / 11x。

风险提示

1. 食品安全问题
2. 超预期激烈的市场竞争
3. 新品市场推广不达预期
4. 原材料成本显著波动

投资评级说明

• 推荐：相对表现优于市场

• 中性：相对表现与市场持平

• 回避：相对表现弱于市场

• 买入：相对大盘涨幅大于15%

• 增持：相对大盘涨幅在5% ~ 15%之间

• 中性：相对大盘涨幅在-5% ~ 5%之间

• 减持：相对大盘涨幅小于-5%

相关港股标的

蒙牛乳业（2319.HK）

• 上半年收入272.6亿元，同比增长6.6%
• 液态奶收入237.6亿元，同比增长8.3%
• 奶粉收入同比下降6.9%
• 毛利率提升至33.7%，费用率提升至23.7%

现代牧业（1117.HK）

• 上半年收入22.3亿元，同比减少8.5%
• 原奶收入占总收入71%，品牌奶收入占29%
• 毛利率下降至32.54%，净利润亏损5.66亿元
• PB为0.9倍，估值优势明显

中国圣牧（1432.HK）

• 上半年收入16.2亿元，同比增长16.9%
• 有机原奶占比69%，自有品牌液态奶占比65.5%
• 毛利率提升至47.8%，净利润同比增长20.6%
• 未来计划扩大生产能力和渠道建设

雅士利国际（1230.HK）

• 上半年收入11.5亿元，同比下滑21.7%
• 奶粉业务收入同比减少37.2%
• 毛利率提升至50.6%，但净利润同比下降87%
• 未来将集中发展母婴和电商渠道

合生元（1112.HK）

• 上半年收入30亿元，同比增长53.3%
• 婴幼儿奶粉收入同比减少14%
• Swisse并表贡献12.8亿元，占公司总收入43%
• 毛利率提升至64.1%，但费用投入增加

行业趋势展望

• 长期来看，中国原奶价格受进口奶粉冲击将持续存在，除非政策干预或极端天气影响。
• 下游乳制品企业将受益于成本优势，尤其是液态奶和高端产品。
• 婴幼儿奶粉行业将经历去库存阶段，预计持续至明年年中。
• 奶粉行业在政策推动下将逐步整合，利好国产龙头企业。

图表摘要

• 图1：乳制品上下游企业业绩分化显著
• 图2：国内原奶价格持续低迷
• 图3：上游原奶业务均不景气
• 图4：下游企业毛利润率普遍提升
• 图5：高端产品增速较快
• 图6：费用率稳步提升，线上投入增加
• 图7：下游净利润率明显好于上游
• 图8：2014年以来全球液态奶供给过剩加剧
• 图9：预计2016年全球液态奶供给过剩量削减
• 图10：全球脱脂奶粉供需结构及期末库存
• 图11：全球全脂奶粉供需结构及期末库存
• 图12：1H16主产区原奶产量同比变动
• 图13：1H16主产区脱脂奶粉出口同比变动
• 图14：1H16主产区全脂奶粉出口同比变动
• 图15：恒天然脱脂奶价格处于五年较低水平
• 图16：恒天然全脂奶价格处于五年较低水平
• 图17：国内原奶产量已趋于平稳
• 图18：上半年中国进口奶粉量仍相对较高
• 图19：奶牛养殖成本结构
• 图20：主要饲料价格
• 图21：多数下游乳制品行业毛利润率均有提升
• 图22：全国高端液态奶市场主要厂商市场份额
• 图23：中国高端液态奶分区域主要厂商市场份额
• 图24：全国高端液态奶分渠道主要厂商市场份额
• 图25：蒙牛在铺货率上维持领先
• 图26：2016年上半年婴幼儿奶粉行业整体销售规模同比下行
• 图27：蒙牛1H16年收入结构
• 图28：蒙牛上半年仅奶粉收入端现下滑
• 图29：蒙牛1H16白奶、酸奶现较快增长
• 图30：蒙牛液态奶市场占有率维持稳定
• 图31：蒙牛常温奶市占率提升
• 图32：蒙牛低温产品市占率略降
• 图33：蒙牛明星产品和机会产品收入占比同比提升
• 图34：蒙牛整体毛利润率提升，费用率提升
• 图35：中国圣牧液态奶业务销售规模同比大幅上升
• 图36：中国圣牧有机产品销售收入占82.3%
• 图37：现代牧业外部原料奶销量占比降低
• 图38：现代牧业原料奶价格显著回落
• 图39：现代牧业销售收入结构
• 图40：现代牧业各业务毛利率
• 图41：现代牧业利润影响因素拆分

附录

• 表1：港股乳制品1H16业绩一览
• 表2：乳制品行业估值比较
• 机构销售经理联系方式及地址信息（略）