20201127-安信证券-中梁控股-02772.HK-一篇报告看懂一家房企系列（13）_中梁控股深度报告_拿地强度上升_加大三四线布局_17页_840kb

报告摘要

中梁控股深度报告总结

公司总览

历史沿革

中梁控股成立于1993年，最初为浙江天剑，2002年成立苏州华成，业务拓展至江苏。
2009年成立上海中梁，正式进入上海市场。
2016年开启全国扩张，2019年赴港上市，合约销售额达1525亿元，位列行业前20。

公司治理

实际控制人为杨剑先生，截至2019年末，其通过梁中际有限公司、梁益国际有限公司合计控制公司股权81.28%。
徐晓群女士（杨剑妻子）通过梁泰国际有限公司控制公司股权1.66%。
公司采用“控股集团-区域集团-区域公司-事业部-项目公司”五级架构，2019年将12个区域合并为7个大区。

业务概览

房地产开发为公司核心业务，2020H1营业收入236.7亿元，其中99.5%来自房地产开发，0.5%来自商业及其他板块。
公司产品线升级为“星海、拾光、鎏金”三大系列，分别定位城市未来核心、区域核心、城市核心。

分析方法介绍

房企可持续性是地产债研究的核心，包括：

历史报表可持续：分析资产和负债结构，评估历史经营逻辑与信用风险。
未来经营可持续：评估拿地、销售、融资、治理等未来经营变化，分析其对信用风险的影响。

公司可持续性和信用资质分析

历史报表视角下的信用资质分析

资产可持续

存货：
- 2019-2020H1新增土储主要集中在二线和三四线城市，聚焦长三角。
- 2020H1全口径销售均价为12513元/方，楼面价为4300元/方，静态利润空间为8213元/方。
- 拿地强度上升至58.2%，较2019年提高8.1个百分点。
- 土储倍数为3.8倍，显示公司资产储备充足。
固定资产和投资性房地产：
- 自持物业较少，截至2020H1，（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为0.7%。
- 投资物业项目共10个，主要分布在温州、赣州、台州等地，总建筑面积约9.34万方。

广义负债可持续

债务结构：
- 融资以银行贷款为主，占比52.8%，海外债占比14.9%，非标融资占比32.3%。
- 有息负债抵质押率高达96.9%，短期债务占比43.5%，低于TOP30房企中位数53.5%。
偿债能力：
- 现金短债比为0.9倍，略低于监管要求。
- 净负债率为69.9%，剔预资产负债率为80.8%，均高于监管红线。
表外不确定性：
- 少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比高于TOP30中位数。
- 对外担保/净资产为33.5%，较2019年末下降15.5%。

未来经营视角下的信用资质变化

资产可持续

拿地：
- 2020年1-10月新增土储总建面1301.6万方，拿地强度为59.5%，较2019年上升9.4个百分点。
- 新增土储城市圈集中于长三角（45.3%）、长江中游（11.9%）、成渝（7.6%）。
- 三四线城市拿地占比64%，二线城市占比36%，较2019年分别上升6个百分点和下降6个百分点。
- 山东半岛、珠三角、京津冀布局占比有所提高，分别为9%、4.5%、5.4%。
销售：
- 2020年1-10月全口径销售金额为1307亿元，同比增长14.1%，完成全年目标的77.8%。
- 销售目标完成度较去年同期下降10.3个百分点。
融资：
- 1-10月未在境内公开市场发债，仅发行海外债35.2亿元，净融资35.2亿元。
- 海外债平均发行成本为8.8%，较2019年下降188BP。
- 海外债发行期限保持不变，均为364D。
公司治理可持续：
- 控股结构未发生重大变化。
- 高层变动较小，管理相对稳定。
- 多元化布局谨慎，管理咨询和投资物业收入占比仅为0.5%。

风险提示

数据统计偏差
公司披露数据不完整
房地产调控政策超预期

表格汇总

分类	指标	数值
历史报表可持续	新增土储一二线占比	42.9%
	新增土储城市圈及占比（长三角、长江中游等）	45.3%、11.9%等
	拿地强度	58.2%
	（投资性房地产+固定资产投资）/总资产	0.7%
	融资结构（银行贷款、海外债、非标）	52.8%、14.9%、32.3%
	有息负债抵质押率	96.9%
	短期有息负债占比	43.5%
	现金短债比	0.9
	净负债率	69.9%
	剔预资产负债率	80.8%
	少数股东权益占比	65.1%
	其他应收款占比（2019）	17.6%
	长期股权投资占比	6.1%
	对外担保/净资产	33.5%
	新增土储一二线占比/较19年变动	42%/-6%
	主要布局城市圈占比/较19年变动	长三角39.5%/-4.9%、长江中游13.4%/+2.4%
	TOP1/3/5城市拿地占比/较19年变动	7.1%/+0.7%、14.6%/-1.7%、21%/-1.3%
	Q3拿地强度/较2020H1年变动	59.5%/9.4%
未来经营可持续	销售目标完成度/较19年同期变动	77.8%/-10.3%
	融资渠道/较19年同期变动	净融资35.2亿元/-7.2亿元
	融资成本/较19年同期变动	8.8%/-188BP
	债务期限/较19年同期变动	364D/不变

总结

中梁控股是一家以房地产开发为核心业务的大型房企，2019年合约销售额达1525亿元，排名行业前20。公司由杨剑先生创立，目前股权结构集中，实际控制人持股比例达81.28%。公司采用五级管理架构，2020H1房地产开发业务占营收99.5%，显示其业务聚焦。公司新增土储集中在二线和三四线城市，尤其是长三角地区，拿地强度上升至58.2%，静态利润空间为8213元/方。公司融资以银行贷款为主，海外债占比提高，融资成本下降，但净负债率和剔预资产负债率仍高于监管红线。公司多元化布局谨慎，管理咨询和投资物业业务占比较低。未来公司继续加大三四线城市布局，销售目标完成度有所下降，但销售金额仍保持增长。整体来看，公司信用资质相对稳健，但需关注房地产调控政策变化及表外风险。

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