电气设备行业深度研究报告：新能源汽车中游阿尔法研究，从利润表的比较走向资产负债表的比较-20180803-华创证券-27页-2mb

报告摘要

电气设备行业深度研究报告总结

核心内容

本报告聚焦新能源汽车中游锂电池产业链企业的价值评估，提出从利润表比较转向资产负债表比较的新企业审美观。随着新能源汽车产业的快速发展，企业不仅需要扩大市场空间，还需提升整体经营能力，尤其是资产经营能力。报告指出，ROA（总资产回报率）是衡量企业成长能力和竞争优势的重要指标，尤其在产品无法有效区分企业间差异的阶段，资产负债表的比较更能揭示企业的长期价值潜力。

主要观点

新能源汽车产业对锂电池企业提出更高要求：新能源汽车的发展不仅带来市场扩张，更强调企业的生产质量管理、研发体系和供应链管理能力。
ROA是衡量企业经营能力的关键指标：高ROA的企业在收入和利润增长方面表现更优，且ROA的提升来源于资产周转效率和资产结构优化。
资产负债表分析有助于识别长期成长股：在产品无法显性差别化的背景下，通过资产负债表的分析，可以有效穿越短期信息波动，识别具有持续竞争优势的企业。
宁德时代引领行业转型：宁德时代通过募投项目推动ROA提升，体现其在资产负债表管理上的领先地位。
流动资产与固定资产管理对经营压力的影响：流动资产周转效率的提升可以改善企业的经营压力，而固定资产经营能力是收入和利润扩张的关键。

关键信息

重点公司盈利预测与估值

简称	股价(元)	EPS(元) 2018E	EPS(元) 2019E	EPS(元) 2020E	PE(倍) 2018E	PE(倍) 2019E	PE(倍) 2020E	PB	评级
杉杉股份	17.64	1.02	1.2	1.47	17.29	14.7	12.0	1.9	强推

行业基本数据

指标	数值	占比%
股票家数(只)	190	5.38
总市值(亿元)	15,162.3	2.81
流通市值(亿元)	10,202.74	2.64

相对指数表现

时间段	绝对表现(%)	相对表现(%)
1M	-2.04	-0.95
6M	-20.64	0.44
12M	-24.19	-13.82

案例分析

玻璃行业比较

ROA：信义玻璃的ROA显著高于福耀玻璃和南玻A，且复合增速更高。
存货周转率：南玻A的存货周转率领先，说明其产品具有较强的市场竞争力。
应收账款周转率：南玻A的应收账款周转率也表现优异，反映其良好的销售回款能力。
固定资产周转率：福耀玻璃在固定资产经营管理能力上表现突出，推动其收入和利润增长。

锂电池产业链企业比较

正极材料：杉杉能源和当升科技在总资产和收入增长方面表现突出，但ROA和净利率差异较大。
负极材料：贝特瑞和璞泰来在资产和收入增长上差异显著，ROA和净利率增长趋势不同。
隔膜：星源材质和纽米科技在资产和收入增长上各有特点，ROA和净利率波动明显。
电解液：新宙邦和天赐材料在总资产和收入增长上均表现良好，但ROA和净利率增长趋势出现分化。
动力电池：国轩高科和宁德时代在总资产和收入增长上差异显著，宁德时代在ROA和净利率上表现出更强的扩张能力。

风险提示

新能源汽车产业发展受政策或市场因素低于预期，可能导致锂电池产业链出现系统性风险。

图表目录

图表1：ISO/TS 16949的主要构成
图表2：ISO/TS 16949是汽车行业的进入性认证
图表3：新能源汽车中游各个环节所处产业阶段
图表4：宁德时代产品售价与盈利演进，及企业ROA变化
图表5：商用车和乘用车毛利率比较
图表6：商用车和乘用车ROA比较
图表7：信质电机VS德昌电机ROA与收入增速比较
图表8：信质电机VS德昌电机ROA与利润增速比较
图表9：汇川技术VS蓝海华腾ROA与收入增速比较
图表10：汇川技术VS蓝海华腾ROA与利润增速比较
图表11：福耀玻璃&南玻A&信义玻璃毛利率水平比较
图表12：福耀玻璃&南玻A&信义玻璃ROA水平比较
图表13：福耀玻璃&南玻A&信义玻璃复合收入增长比较
图表14：福耀玻璃&南玻A&信义玻璃复合净利润增长比较
图表15：玻璃制造是典型的重资产制造行业
图表16：福耀玻璃&南玻A&信义玻璃存货周转率比较
图表17：福耀玻璃&南玻A&信义玻璃应收账款周转比较
图表18：福耀玻璃&南玻A&信义玻璃固定资产周转比较
图表19：福耀玻璃VS南玻A资产经营能力和盈利结果比较
图表20：2005~2016年福耀玻璃和信义玻璃毛利率比较
图表21：企业盈利增速与经营重要指标出现背离
图表22：流动资产周转效率提升驱动公司利润表金额的增长
图表23：锂电产业链典型企业过去3年资产负债表扩张情况
图表24：锂电产业链典型企业资产负债表与企业收入增长情况
图表25：锂电产业链典型企业资产负债表经营质量与利润表质量情况比较
图表26：新宙邦VS天赐材料利润表增速和盈利水平比较
图表27：新宙邦VS天赐材料资产负债表周转情况比较
图表28：坚瑞沃能2017年Q4出现债务危机利润表雪崩之前，利润表的表现与国轩高科基本相当
图表29：从现金保障能力到相关指标发展趋势，坚瑞沃能总体来说与国轩高科均有较大差别
图表30：上市公司资产负债表过冬脂肪厚度比较
图表31：企业流动资产的改善空间和对资产负债表结构带来的贡献
图表32：ROA水平领先的企业趋势性体现ROE同样领先
图表33：杉杉股份现金流量表投资活动现金流出分析
图表34：杉杉股份经营性业务演进方向
图表35：杉杉股份电池材料业务报表和上市公司合并报表比较
图表36：杉杉股份ROA和PB演变情况

总结

本报告强调了资产负债表在新能源汽车锂电池产业链企业价值评估中的重要性，并通过多个案例分析，展示了不同企业在资产负债表管理上的差异及其对经营能力的影响。宁德时代作为行业龙头，其资产负债表扩张和ROA提升趋势显著，表明其在资产经营能力上的优势。同时，报告指出，流动资产和固定资产的管理能力对企业的经营压力和收入利润增长具有重要影响。风险提示方面，新能源汽车产业发展可能受到政策或市场因素的影响，进而影响锂电池产业链的稳定性。

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