深度报告-20231222-申港证券-天味食品-603317.SH-首次覆盖报告_复调龙头_渠道和产品延伸空间大_28页_3mb

1. 公司概况

• 行业地位：中式复调龙头，火锅底料第二品牌；复调市场CR5为23%，火锅底料市场CR5为41.7%。
• 发展历程：2007年成立，前身可追溯至1993年成都市天味食品厂，2019年上市，经历2020-2021年调整后2022年开始渠道聚焦。
• 核心品牌：好人家（C端）、大红袍（B端），产品覆盖火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉等。

2. 产品与业务

• 核心业务：火锅调料（营收占比38%）、中式菜品调料（50%+）、香肠腊肉调料（8%）。
• 产品矩阵：战略大单品包括手工火锅底料、老坛酸菜鱼、小龙虾调料等；2023年前三季度中式菜品调料营收占比超50%，增速262%。
• 并购食萃：强化小B端线上渠道，2023年营收预计超17亿元，净利润率达30%。

3. 财务表现

• 历史增长：2017-2020年营收、归母净利润CAGR分别达30.4%、25.5%；2022年营收/净利润同比+32.8%、+85.1%。
• 盈利预测（23-25年）：营收分别为322.3亿、387.4亿、461.8亿；每股收益0.41-0.60元，PE从31.13X降至20.89X。
• 毛利率：2023前三季度达36.89%，原材料成本下降是主因。

4. 行业格局与增长空间

• 市场规模：复合调味料2011-2021年CAGR 13.9%，2021市场规模1588亿；火锅底料份额集中度较高。
• 餐饮驱动：餐饮社零增速回升，连锁化率提升（2022年19%），小B端渠道接力大B端成为增长核心。
• 渠道趋势：线上渠道拓展（电商、抖音等）、小B端产品创新，供给创造需求。

5. 战略与渠道调整

• 经销商优化：2022年聚焦核心大商，考核重点从招商转向销售，优化单体规模。
• 营销架构调整：2021年成立四大事业部，整合品牌资源。
• 成本控制：2020-2021年高费用投入后，2022年起广告费放缓，销售费用率回稳至15%-16%。

6. 投资建议

• 评级：买入（2024年PE 32X），目标价16元。
• 核心逻辑：渠道调整后业绩兑现，餐饮复苏与小B端增长驱动长期空间，复调行业集中度提升带来估值溢价。

7. 风险提示

• 经营风险：盈利假设偏差、原材料价格波动（花椒、辣椒等）。
• 竞争风险：市场同质化竞争加剧，新品开发不及预期。
• 政策风险：食品安全事件影响品牌信誉。